航天发展以联合作战体系下打赢电子对抗为业务发展思路核心， 公司已经逐步实现了从端到系统、从软件到硬件、从陆基到空天一体 的家当布局。截至目前，公司现有紧张业务涵盖电磁科技、通信指控、 网络安全、微系统、海洋信息装备五大领域。除通信指控外，别的业 务为 2014 年后外延并购而得。强调公司各业务之间的强关联性，是 我们与市场不雅观点最大的不同。2018 年 4 月《解放军报》发文称，‚网 络电磁空间进一步提升了电磁空间原有的地位浸染，网络电磁一体化 联合行动，则必将成为信息化战役中最为激烈和最为关键的环节‛。 基于‚打赢信息化条件下局部战役作为目标‛（表述源自 wind 公司简 介），我们认为公司自 2013 年起，以家当链整合及联合各军种运用为 路径，正加速打造联合作战体系下海内电子对抗上市平台。
长周期下传统通信指控业务实现营收 CAGR 达 13.75%的稳健增 长，并购资产的有效家当整合构成强劲的增长动力之一。长周期下， 自 2000 年收购重庆金美后，在稳定产品品控、加大技能创新与持续 市场拓展下，航天发展传统的通信指控业务业务收入自2000 年的 0.71 亿增长至 2018 年的 7.24 亿，期间 CAGR 达 13.75%。除国家武器装备 体系当代化发展与外延收购实现并表，为公司近年业务收入实现较快 速增长的缘故原由外，实现并购资产的有效家当整合也是公司近年强劲的 增长动力之一。据公司 2015 年年报，‚电磁安防业务整年收入较重组 前（并购南京长峰）增长 28%，紧张是由于本年着重推进业务高下游 整合能力与互助，显著提升行业竞争力和有名度‛；据公司 2017 年年 报，‚电磁安防家当化整合初显成效，具备了设计制造、工程履行一 体化系统办理方案的能力‛；据公司 2018 年年报，‚电磁安防板块能 力持续提升，借助成本市场进行家当化整合，实现军品家当链向上游 供应商延伸，航天发展在微波屏蔽暗室培植方面，具备了供应从设计、 紧张材料制造到工程履行的一体化系统办理方案的能力‛。从财务数 据表现看，公司自 2014 年并购南京长峰后，总资产周转率、ROIC 等 指标稳中向好发展，公司整体资产盈利能力逐步得到优化。
以海内紧张从事仿真仿照、军事通信等业务的公司比拟，航天发 展具有高增速、高效率、重研发等特点。选取华力创通、烽火电子、 天银机电为航天发展的可比公司。据航天发展 2018 年年报，公司以 匆匆领悟、提效率为宗旨，坚持拓市场、保增长，实现平台化发展，并 通过成本运营事情优化家当构造，保持了平稳较快发展的良好态势。 航天发展盈利能力较强，人均创收高于其他公司，同时人均创利也高 于同行业均匀水平，或反响公司员工具有较高的生产效率。此外，航 天发展重视技能研发，2015 年-2018 年研发用度率均值为 13%，处于 可比公司中上水平，在员工构成中，技能职员占比不断提高。
2.1 电子对抗为当代信息化战役的先导，涵盖全作战领域多对抗形式
雷达、通信、磁、光电与水声电子对抗技能是信息化战役中电子 对抗技能的紧张形式。据《电子对抗在当代战役中的运用》，因当代 战役是装备体系间的对抗、是各种作战力量组成的系统整体对抗，涉 及涵盖空军、陆军、海军等多兵种，因此电子对抗仪器紧张是通过雷 达、无线电通讯、光电、网络、导航和制导对抗等进行。据《认知电 子战体系构造与技能》，随着认知无线电、软件定义网络、认知网络, 以 及雷达通信系统抗滋扰、低截获等技能的发展和装备支配运用, 沙场 电磁频谱环境的繁芜程度呈现几何倍数的增加，进而对付电子对抗技 术的哀求也随之提高，雷达、通信、磁、水声对抗等传统电子对抗技 术须要与之共同升级。
雷达、通信、磁、光电与水声电子对抗技能是信息化战役中电子 对抗技能的紧张形式。据《电子对抗在当代战役中的运用》，因当代 战役是装备体系间的对抗、是各种作战力量组成的系统整体对抗，涉 及涵盖空军、陆军、海军等多兵种，因此电子对抗仪器紧张是通过雷 达、无线电通讯、光电、网络、导航和制导对抗等进行。据《认知电 子战体系构造与技能》，随着认知无线电、软件定义网络、认知网络, 以 及雷达通信系统抗滋扰、低截获等技能的发展和装备支配运用, 沙场 电磁频谱环境的繁芜程度呈现几何倍数的增加，进而对付电子对抗技 术的哀求也随之提高，雷达、通信、磁、水声对抗等传统电子对抗技 术须要与之共同升级。
当代仿真系统的建立与完善已成为电子战等信息系统从研制到 装备不可或缺的主要组成部分。据《仿真技能在雷达电子战系统中的 运用研究》，‚由于当代沙场电磁环境的繁芜性和电子信息武器装备对 电磁频谱空间的依赖性，依赖有限的实战练习难以完成对电子信息装 备及其装备体系在作战中的实际效能和各种电子信息装备平台间协 同作战能力的综合评判‛，而且实战练习具有耗时长、用度高、易受 环境制约、试验结果不可重复等明显毛病。因此，近年随着打算机、 网络、仿真等技能发展，虚拟沙场的观点应运而生，利用仿真技能建 立逼真的虚拟沙场环境，是评估装备作战效能、提升部队作战演习效 果的主要手段。以美军为代表，仿真技能的利用已成为提高美军部队 作战效能的有效手段。据《美军作战仿真系统综述》，美军根据仿真 的运用需求建立了数以千计的仿真系统：美军已于 20 世纪 80 年代初 开始引入一体化、分布式仿真技能以折衷完成繁芜的仿真试验任务， 至 90 年代中期美国在分布交互式仿真体系下完成的仿真实体数最高 可达 50000 个。
2.2 电子对抗市场独特商业模式：创造性、替代性与消费性需求共存
电子对抗市场以仿真技能牵动，联合作战体系的纵深、电子装备 加速遍及、网电一体化领悟趋势等综合发展背景，是当下雷达、通信、 磁、网络、水声等对抗技能呈现协同发展的根本驱出发分之一。我们 认为，繁芜电磁环境及电子装备的加速发展阶段性催生创造性需求、 高效费比的本钱上风利于替代性需求的加速渗透、全寿命周期仿真及 作战演习训练的常态化奠定消费性需求根本，以上三点构成了以仿真技能 为牵引的电子对抗行业独特的商业模式及市场驱动逻辑。
创造性需求为电子对抗仿真行业发展的根本推动力，加速发展的 电子信息装备持续推动电子对抗仿真行业技能更迭。据 2019 年 3 月 《军事运筹与系统工程》刊《面向体系对抗的认知电子战发展趋势探 析》一文，在体系对抗日益繁芜的电磁环境下，电子信息装备的加速 发展给电子对抗带来严厉寻衅，一方面表示为面向全体侦查情报体系 的作战需求增大了对抗的难度；另一方面为近些年在自适应雷达、认 知雷达、人工智能雷达等观点成功运用实践下,电子信息装备的智能化 水平大幅提高,哀求电子战系统同样要具备高度的自适应能力。联合作 战体系下电磁环境的繁芜化、电子装备信息技能的日月牙异化等，无 论是出于毁坏敌方信息装备，抑或是保护己方电子装备加强电磁防护 能力为目的，正因军用仿真系统是考验装备作战效能、提升部队作战 演习效果的主要手段，从而体系对抗环境与电子装备的发展将持续推 动着电子对抗仿真行业的技能改造，上文举例的美军多个范例的作战 仿真系统版本的持续更新为其有力例证（如截至 2014 年，美军扩展 型防空仿真系统 EADSIM 已升级至 17.5 版）。
高效费比等上风催化军用电子对抗仿真行业的替代性需求。据南 京电子工程研究所《仿真技能在电子战系统中的地位》一文，仿真技 术在电子战中的浸染表示为多个方面，如有效确定武器系统作战空域 实现省弹、省钱及省时；填补外场试验条件不敷；有效评估系统性能 等。个中，高效费比是仿真技能得以在武器装备效能试验中推广运用、 替代传统试验过程的主要成分。例如，《仿真技能在电子战系统中的 地位》指出，根据国外对爱国者、罗兰特及尾刺三种不同类型的地空 导弹研制过程中的情形统计剖析：由于采取仿真技能，使靶试实弹数 减少了 30%~60%；研制用度节省了 10%~40%；研制周期缩短了 30%~40%。面向装备系统体系作战效能评估及作战演习训练的仿真系统目 前也逐步推广运用，5G、卫星通信等高速旗子暗记传输技能发展下此类渗 透有望得以加速。据 2018 年《仿真技能在雷达电子战中的运用研究》 一文，由于实战演戏具有耗时长、用度高、保密性查、易受环境制约、 试验结果不可重复等明显毛病，因此近年来随着打算机技能、网络技 术、仿真技能的迅猛发展，虚拟沙场的观点应运而生。通过综合利用 网络技能、人工智能技能、虚拟现实技能、增强现实技能等，实现真 实天下而与作战演习训练仿真所构建的虚拟天下的有机领悟，正逐步在外 军得以推广运用。例如，《仿真技能在雷达电子战中的运用研究》举 例称，2016 年 6 月罗克韦尔柯林斯公司将分别位于法国、英国和美国的演习仿照器与真实飞机相连，让不同地理位置和不同作战平台上的 作战职员同时进行演习，实现了 LVC 仿真演习在关键场景下的互操作 能力，使基于 LVC 的仿真演习达到了一个新的高度。
新型武器装备的不间断研制及作战演习训练的常态化，构成军用仿真 行业的消费性需求。不同于大型武器装备需求量的持续增长取决于定 型进度及产品渗透率等，仿真技能是环绕武器装备全寿命周期开展 的。据《仿真技能在雷达电子战系统中的运用研究》，以雷达电子战 系统为例，武器装备全寿命周期的不同阶段所关注的重点不同，以是 根据各个阶段的不同特点，可采纳不同的技能和方法来构建仿真模型 和仿真系统。这种面向武器装备全寿命周期开展的仿真技能，是美国 国防部在 20 世纪 90 年代中期就率先提出的基于仿真的武器系统采办 思想的核心技能。军事演习是和平时期军队的基本实践活动，而仿真 技能运用则受益于此类常态化的‚消费性需求‛。据《新时期的中国 国防》，2012 年以来，全军部队广泛开展各计策方向义务课题针对性 演习和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵练习 80 余场，频度达 到年均十余场。当前，加大演习仿照系统的装备与运用逐步受外军重 视。据《国外军用仿照演习技能发展剖析》，美国制订了一系列演习 仿照系统研制开拓操持，培植了海、陆、空多个演习仿照基地，将训 练仿照运用到作战演习的各个层面，如美军每年都会按照预先对战役 的设计，把部队拉到类似沙场的地形上进行高仿真的极限演习，而后 用演习的程序拟定作战操持、以演习的节奏掌握实战进程；英、法、 德国等国家将发展演习仿照系统作为参加武备竞赛主要方面，使其常 态化运用，兴起了繁荣的西欧‚演习仿照器/系统‛商品市场。
2.3 电子对抗渐受重视，环球细分赛道仿真、通信、电磁超百亿美元
仅考虑作战演习训练的仿真市场（即不含武器装备试验仿照），2016 年美军仿真及仿照演习市场规模占美军国防采购占比支出已达 3.87%。据 Market and Markets2016 年 10 月发布的《环球军事仿照和 演习市场的运用》，环球军事仿照和演习市场规模2016年估计达103.1 亿美元，估量在 2021 年将达到 126.7 亿美元，个中 2016 年美国地区 市场规模占比达 45%。结合美国国防部 2016 年武器装备采购预算 （1198.88 亿美元），估量仅作战演习训练仿真运用市场规模即占美国年装 备采购额的 3.87%。按照此比例，若中国实现美国在作战演习训练中仿真 的当代化运用程度，以《新时期的中国国防》公布的 2016 年装备费 支出额（4035.89 亿元）为打算根本，估量当前海内潜在作战演习训练仿 真运用市场规模可高达 165.95 亿元。
通信对抗作为电子对抗紧张组成部分，卫星通信等发展有望刺激 军用通信市场新一轮增长。通信的隐私性与安全性在体系作战下的重 要性逐渐突出，机载、地装、水下乃至是天基都有可能成为敌方履行 电磁滋扰、盗取数据及通信内容的沙场。基于该背景，据 Market And Markets 于 2018 年 8 月发布的报告，估计环球军用通信市场规模将从 2018 年的 315 亿美元增长至 2023 年的 377 亿美元，年复合增长为3.6%，当代化和改换老化通信设备的需求是推动环球市场增长的主要 成分。个中，卫星通信领域的增长或为紧张贡献之一。另据 Microwave journal 杂志 2019 年 3 月 10 日讯，按通讯类型划分，环球军事通信系 统和做事的支出包括无线电、卫星通信（SATCOM） 、数据链路、网络 和其他通信系统。Strategy Analytics 预测，到 2026 年，卫星通信 （SATCOM）系统（包括卫星有效载荷和卫星终端）将占 37.2％，这 是军事通信系统最大的市场机会，代价将达 137 亿美元。另据 Market Research Future 于 2019 年 9 月发布《军事卫星市场研究报告-到 2025 年的环球预测》，该报告指出军事卫星通信按照轨道类型划分，低地 球轨道部分估量将在预测期内显示出最高的复合年增长率。军事卫星 通信市场在海内重视程度也逐步加深，干系公司近年早已积极拓展， 如航天发展在 2016 年年报指出‚公司以战术通信系统为核心，积极 拓展宽带数据链、升空通信、低轨卫星通信等领域，探索指控软件业 务，逐步打造‘空天地一体化信息系统’‛。
环球电子对抗行业或正步入新一轮‚创造性需求‛。 （1）增强电 子系统应对日益繁芜的电磁环境成为当前军事前沿发展的紧张动向 之一。据国外军事网站 C4ISRNET 2020 年 2 月 21 日讯，美国国会在 《2018 年国防授权法》指示国防部创建一个电子战跨职能团队，以帮 助关注电磁频谱，该职能团队副主任兰斯·兰德鲁姆少将曾表示电磁 频谱是‚大国竞争的前沿和中央‛ ，五角大楼估量在未来五年内将花 费 470 亿美元用于当代化其电子系统，以推动美国在电子战系统等电 磁频谱干系领域的当代化。 （2）机器智能正逐步运用于军用仿真器， 以加大武器装备及士兵应对电子沙场的威胁。美国国防高等研究操持 局（DARPA）2019 年 2 月公布 ‚数字射频沙场仿照器‛操持（DRBE）。 该操持指出当前由于本钱、系统繁芜性与军事范围的有限可用性，军 事系统在未来的测试、评估和培训将越来越多地在完备虚拟的环境中 进行。DARPA 拟引入 AI 等帮忙建立大规模、完备虚拟的 RF 测试范围， 旨在创建天下上第一个大规模的虚拟射频环境。 （3）电子对抗与网络 对抗的一体化领悟加速有望催生改造需求。二者的领悟可实现彼此优 缺陷互补，强化当代信息化战役下联合体系化作战能力。 （4）5G 网 络发展或加速通信指控、无人化作战、仿真仿照系统等升级改造需求。 5G 对国防安全的影响已在近期得到美军重视。美国国会研究做事中央 于 2020 年 2 月 24 日发布《第五代移动通信技能对 national securities的影响》，该报告强调，与 4G 比较，5G 移动技能将提高数据传输速 度并提高带宽，因此实现新的军事运用。5G 技能将在无人军用车辆、 指挥与掌握、增强与虚拟现实等多方面发挥巨大浸染。
2.4 优缺陷互补，电子对抗与网络对抗领悟的网电一体是一定趋势
网络空间与电子战实质上是联合行动。美国陆军于 2018 年 1 月 发布演习及条令司令部 525-8-6 号文件——《美国陆军网络空间和电 子战行动观点（2025-2040）》手册。该手册强调将网络空间、电子战 和电磁频谱作战完备整合为联合作战体系的一部分，以应对未来作战 环境的威胁。该手册认为，网络空间和电子战作战实质是联合的。未 来作战环境的成功须要陆军以整体、同步和集成的办法进行网络空间 和电子战作战，以利用临时的上风窗口来实现在各个领域，EMS 和信 息环境中或跨领域的上风地位，陆军利用网络空间和电子战能力将跨 太空、电磁频谱、信息环境和战役感知层面的多任务体整合在一起， 以在物理和感知上击败仇敌。
电子对抗与网络对抗领悟而成的网电一体作战是一定趋势。基于 美军对电子战认识的变革，解放军报 2019 年揭橥文章《制电磁权， 未来战役入场券？——从美军电子战发展变革提及》，‚电磁空间和网 络空间同属信息空间，网络空间不能包含电磁空间；电子对抗与网络 对抗领悟而成的网电一体作战是一定趋势‛、‚美军对电子战认识的变 化，不能大略认为是观点炒作。这种变革有其特定背景：与战役形态 向信息化加速转变相适应、与电子战自身处于跃酿成历久相契合‛。 因网络对抗与电子对抗二者可实现优缺陷互补，从而两者的联合可实 现涵盖信息活动从感知、通报、处理和施效的完全链路，进而实现对 信息活动主动权全面夺控，是快速提升信息化作战水平的主要根本。
3 环球视角：434 亿美元市值 L3Harries 发展核心动力探析
3.1 环球竞争格局：美欧先行、集团化发展、成本运作强化地位
电子对抗行业发展与武器装备、作战部队的信息化与当代化水平 密切干系，决定了美欧等在此方面积累的较强实力。据上文，电子对 抗需求周期起始于创造性需求，而创造性需求产生的驱动力更多取决 于电子信息化妆备的遍及与电磁环境的繁芜化等。据 2019 年 3 月发 表文章《电磁作战空间须要沙场频谱管理与电子战的深度领悟》，美 军在朝鲜战役、越南战役和海湾战役期间已对沙场电磁频谱和电子战 用频进行管理；据《国外电子战仿真技能及其运用》，适用于武器装 备研制阶段和对已有武器系统的改进阶段的仿真系统，要以具备所仿 真的系统的模型为先决条件，仿真越繁芜，对打算机的哀求越高。实 战履历的积累、武器装备系统信息化与当代化的纵深、以打算机为代 表的领先技能实力，决定了美欧在环球电子对抗行业内的领先地位。 但由于此类系统多直接应用于装备研制与作战演习，从而险些无法实 现海内入口。据天银机电 2016 年 4 月公告，‚雷达目标及电子战仿照 器是武器系统测试、验证、评估过程中必须利用的核心设备，也是难 度较大的设备之一……由于欧美强国长期对我国在雷达和电子战技能 方面履行严格禁运和技能封锁，我国雷达和电子战技能的发展只能依 靠我国自主研发的雷达目标及电子战仿照器支撑‛ 。基于该背景，在 下贱成型系统领域环球市场与海内市场形成较为明显的‚割裂‛ ，国 外上风厂商无法与海内厂商形成正面竞争。
具备完全高端武器装备的军工集团为环球市场紧张参与者。以射 频雷达仿照器细分领域为例，据天银机电 2016 年 4 月公告，雷达射 频仿真及电子战环境仿真系统在武器系统性能测试、验证和技能成熟 性评估等方面具有主要浸染，利于加快研制进度、降落研制本钱、减 少研制风险以及提高研制水平等。因此，具备完全武器系统研制能力 的厂商便具有合理动机，只管即便‚内部生产化‛知足对射频雷达仿照器 等需求，降落产品全周期研制本钱。据 2020 年 1 月揭橥的《外军典 型射频雷达仿照器运用现状与发展剖析一文》，外军仅发射性射频注入式雷达仿照器产品、外军仅发射型天线辐射式雷达仿照器产品和外 军收发综合型雷达仿照器产品的生产制造商多为系统级厂商，如南非 航空电子设备公司、诺斯罗普·格鲁曼、洛克希德·沃斯堡等。作战 演习训练业务方面，大型军工集团也为紧张参与者。据美国国家仿照中央， 诺斯罗普·格鲁曼2013年7月赢得了代价4.9亿美元的演习仿照条约， 用于支持美国空军的下一代空战虚拟演习网络。环球多家国防工业企 业积极通过收购强化电子对抗能力。以 L3 Technologies为例（已于2019 年与 Harries 合并），自 1997 年以主营通信业务成立后，相继收购雷 神公司仿照部门、鼻音卫星系统公司、泰雷兹集团固定翼飞机仿真业 务等，成为一家从电磁到卫星的领先军事电子集团。此外，雷神、洛 克希德马丁、Kratos 等都相继并购主营网络数据安全、演习仿真仿照 等公司，逐步完善其业务布局，进一步强化自身实力。
3.2 复盘 L3HARRIES：集团实力、体系化、协同化发展或为关键点
3.2.1 专注打造军工电子集团，积极收购利基市场以布局全作战领域
领先的军工电子集团。L3Harries Technologies（下文称 L3H 公司） 于 2019 年 6 月由原 L3 Technologies 与 Harries 公司合并而成（L3 Technologies 公司退市，原 Harries 公司更名为 L3Harries Technologies）。 L3 Technologies 与 Harries Corporation 原来均为美国紧张军工电子集 团，二者的合并可实现现有业务的上风互补，合并成立的 L3H 公司成 为环球第六大军工集团，据福布斯网评论，两家公司合并估量可实现 5 亿美元的财务协同效应。L3H 公司业务分为联合任务系统（含 ISR 系统、海上电子设备、EO/IR 等）、太空和机载系统（含电子战系统、 航空电子、网络办理方案和传感器等）、通信系统（含战术通信、公 共安全通信等）和航空系统（含军事与商业仿照仿真系统和作战任务 网络）。受益于美军信息化培植催化的强劲内生增长动力，叠加外延 并购的协同增长，L3 与 Harries 长周期内业务收入实现稳健增长。
专注打造军工电子集团，协同多个军品利基市场实现体系化发 展。因 L3 公司营收与利润体量占优，且其路径更有参考意义，我们 选取该公司探析其发展路径。L3 公司作为军工电子企业，在合并前已 具备在海、陆、空、天和电磁频谱等五个战役领域内，供应含指挥控 制、通信、情报和侦查等系统与产品的能力。L3 公司于 1997 年以 L3 Communication 公司成立，而后相继收购多家军工电子公司，将其业 务范围扩大至全作战领域。只管紧张业务以军工电子为主，但各业务 本身较为细碎，而据 Value Line 投资公司调查显示，L3 的每个利基业 务在其各自市场中排名第一或第二。曾任洛克希德马丁公司总裁与首 席运营官的 Kubasik 于 2015 年加入 L3 公司（现任 L3H 总裁、COO） 表示，由于电磁频谱的固有统一性，一家专注于军用电子产品有潜力 超越利基运营商，发展计策旨在利用这样的统一性赢得目前由少数几 个传统承包商主导的业务。在近年剥离部分商业做事业务根本上， Kubasik 强调对技能的关注以促进各业务的协同。美国著名非盈利军事 研究机构——列克星敦研究所首席运营官 Loren Thompson 在 2019 年 6 月两家公司合并时揭橥评论称，‚当公司的能力集中在电子技能而不 是建造像坦克和兵舰这样的战斗系统时，这种增长策略每每会事情得 更好……公司计策并非旨在攫取成熟设备制造商的市场份额，该公司 更乐意与这些公司互助，找到知足军事需求的新兴办理方案。‛
多路子加强与大型军工集团联系：收购其业务部门、引入其高管 人才、增强与其研发互助。 （1）L3 于发展初期以收购原从属于大型军 工集团的电子业务部门为主。在公司成立初期，L3 陆续收购多家著名 军工集团的国防电子利基业务奠定其发展根本，如在 1997 年收购洛 克希德马丁通信领域子公司 Paramax、2000 年收购雷神公司的仿真模 拟与演习部门、 2001 年收购诺斯罗普·格鲁曼公司电子设备业务、 2003 年收购庞巴迪宇航公司通信业务等。 （2）将引入具备军方背景及大型 军工集团任职经历的高管列为公司多年的竞争上风。无论是演习仿真 仿照、通信系统，抑或是其他电子系统等，与下贱大型军工集团及军 方的长期互助利于企业巩固长期护城河。因此，公司一贯积极引入具 备军方背景及大型军工集团背景的高管，例如，2015 年引入曾任洛克 希德·马丁公司总裁兼首席运营官 Christopher E. "Chris" Kubasik 担当 公司董事长、总裁与首席实行官。 （3）增强与政府客户与企业客户的 研发互助，适应武器装备及沙场作战办法的变革。例如，2004~2006 年间，公司自有研发投入累计达 8.01 亿美元，而客户帮助的研发投入 同期累计高达 34.26 亿美元。L3 在发展初期与客户高昂的互助研发投 入，利于后期产品发卖及供应链升级。
3.2.2 上游并购零件内化本钱，下贱积极拓展新兴市场顺应战役演化
L3 公司作为家当链下贱积极向上游拓展，收购零组件公司提高成 本竞争力。只管公司作为电子家当链下贱，但由于直接对接下贱军方 客户且接管国防部补贴共同研发新型产品，多数条约为‚固定价格合 同‛，产品业务利润率较低。同时，多数军工电子系统性能与其元器 件性能密切干系，电子系统的技能更迭离不开元器件性能的提升。基 于此背景，L3 公司在其发展过程中，积极主动收购上游元器件、零组 件等，新产品的推出叠加上游本钱逐渐可控，公司电子系统业务业务 利润率近年实现稳中有升。例如，L3 分别在 2010 年以 6.11 亿价格并 购国防夜视仪与光电设备制造商 Insight Technology Incorporated， 2015~2017 年累计花费 0.81 亿美元收购 MITEQ、ATM 与 Kigre 三家元 器件公司，实现微芯片、射频微波及放大器等主要元件的自控。
主动顺应沙场作战环境变革，积极并购新兴领域标的，持续巩固 军工电子市场领导者地位。据《新时期的中国国防》， ‚在新一轮科技 革命和家当变革推动下，人工智能、量子信息、大数据、云打算、物 联网等前沿科技加速运用于军事领域……以信息技能为核心的军事高新技能日月牙异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋 势更加明显‛。 在此背景下，L3 公司在发展至今积极主动将其军工电 子业务拓展至新兴军事领域，尤其近几年以收购网络安全、无人化、 太空空间态势感知等标的尤为范例。例如，2009 年收购设计反潜战电 子系统公司 Chesapeake Sciences Corporation，2012 年收购军事仿真与 仿照演习系统公司 Link Simulation & Training U.K Limited，2014 年收购 专注于 national securities 的大数据剖析与网络安全公司 Data Tactics Corporation，2018 年收购两家国际领先信息安全业务部门 Azimuth Security and Linchpin Labs 等。
3.2.3 增长启迪：赛道优先，由外部向内部的计策，扩展企业的边界
赛道先行，企业实现可持续增长的核心动力永久是其所处的市场 环境。L3 公司与 Harries 公司合并造诣了环球第六大主营国防电子的 军工集团。探析 L3 公司发展之路，因公司紧张客户为国防部，且主 营军工电子类产品，从而其营收增速与美军实际军费支出及作战思路 的变革密切干系。而参考图 35，L3 公司营收增速高度协同于美军装 备费采购预算变革，但变革幅度优于采购费变革，我们认为美军装备 信息化与当代化推动为核心缘故原由。同时，据上文 2.1 节内容，美国针 对电子对抗观点的认识不断假设，如多体系发展、网电一体化等的提 出，或许为 L3 公司近年逐步并购卫星通信、数据安全和无人作战等 领域的外因。我们认为，公司所处赛道的长期可持续性与发展性构成 其发展根本，在诸多国防细分领域选择根植于多个军工电子利基市 场，是公司逐步壮大、实现 EPS 增长的根本缘故原由所在。
构建增长型思维的企业路径有二：通过由外向内的计策，扩展企 业的边界。本处参考环球著名管理咨询大师拉姆·查兰对付企业获取 可持续增长基因的认识（原文为《清华管理评论》杂志 2019 年 10 月 刊），并借鉴其持续的增长路径象限。（1）转换思维，构建由外向内 的思维办法。传统竞争者对付增长的理解更多基于自身上风出发，如 核心技能、品牌粘性和独特影响等，按照公司→客户→终极利用者的 路径思考经营重点，毛病在于该路径是在用现有思维去思考未来。而 构建由外向内的思维办法，企业经营者关注的是客户本身，即按照最 终利用者→客户→公司的路径关注需求。对需求的关注意味着公司需 时候思考终极利用者的实际需求，考虑需求何时发生改变，经营者如 何能更好适应改变的需求，经营者是否能创造新的需求。结合 L3 发 展路径，公司起始于信息化培植初期，近年伴随美军电子战观点的升 级逐步拓展多个新兴市场领域，践行了从战役环境变革（终极利用者） →军方客户需求（客户）→公司自身体系化的军工电子布局（公司核 心竞争力）的思维办法。 （2）强调自外向内定义需求。该路径强调三 步骤：从外部探求环境中存在的不愿定性、定义由不愿定性为现有客 户或新客户所创造的需求、将这些需求与公司上风相匹配。
4 崛起正当时：需求共振期、国家队背景、体系化发展
4.1 赛道上风：新一轮创造性需求出发点，替代性与消费性需求的共振
回溯过去，电子对抗领域替代性需求与消费性需求共同催化公司 发展行情。一方面，替代性需求成为 2012 年以来公司干系业务高速 发展的紧张缘故原由。据航天发展 2015 年 5 月 28 日公告，2012 年底总装 备部下达繁芜电磁环境下战技指标考察哀求，部队及国防工业部门对 ‚电子蓝军‛设备系统的需求越来越强烈。另一方面实战化演习训练频度 及强度加深带来的消费性需求也成主要推动力。参考海内紧张电子对 抗企奇迹单位营收规模（资料来源公司收购公告及官网），含南京长 峰（航天发展子公司） 、航天科工一院南京八五逐一所与华清瑞达（现 天银机电子公司），三家公司总营收（测算，详细参考资料见下图资 料来源）2013-2017 年内 CAGR 达 25.78%，高于同期间国防费中装备 费支出 CAGR 12.71%近 13 pct。个中以南京长峰为例，2013 年该公司 业务收入较2012年同比增长达7.58%，而在2014~2017年内营收CAGR 达 26.79%，军队考察指标下达与实战花费驱动该行业实现高于整体装 备采购费的增长，若考虑整体国防支出，则该期间内增速差异更明显。
一方面，当前电子对抗行业正处于新一轮创造性需求出发点。据上 文，创造性需求来源于联合作战体系下电磁环境的繁芜化、电子装备 信息技能的加速发展。无论是参考《新时期的中国国防》（ 战役形态 加速向信息化战役演化，智能化战役初现端倪），抑或是美国五角大 楼近期举措及表态（五角大楼估量在 2020 年后五年内将花费 470 亿 美元用于当代化其电子系统，以推动美国在电子战系统等电磁频谱相 关领域的当代化），新一轮创造性需求或正在产生。在此过程中，电 子对抗与网络空间的一体化领悟、 5G 技能发展或是主要推动力。另一 方面，基于我国历年武器装备支出费增速变革，未来一至两年或将步 入超于以往的替代性需求与消费性需求的共振期间。装备采购的规复 性增长叠加武器装备支出前低后高特色，我们看好未来一至两年公司 高增长的持续性。剖析我国国防部已表露国防支出明细，‚十二五‛ 后两年装备费占比增幅明显快于前三年各年（14、15 年装备费占比分 别达 39.1%、40.2%，高于 13 年 2.5pct、3.6pct）。 同时，2017 年装备 费支出增速首次小于国防费支出增速。以网电一体化、智能化发展等 驱动的新一轮创造性需求，叠加高装备费支出背景下替代性与消费性 需求的共振，航天发展有望保持较高增速的增长。
所处赛道独特的行业特性，决定了在新技能推动下企业的分外技 术壁垒高。（ 1）行业涉及技能面广，半实物仿真等领域竞争壁垒高。 以南京长峰所处行业赛道为例，半实物仿真等系统赛道横跨武器系 统、雷达、电子战等诸多领域，是综合性很强的系统性工程，外部企 业在某一细分技能的打破难以得到全面竞争力，比较之下如部分打算 机仿真企业赛道壁垒较低。例如，打算机仿真领域的航天科工仿真科 技（现航天发展子公司）2003 年景立，2015 年实现发卖收入 4.49 亿 元，明显优于部分行业内上市更早的企业。后来者赶超态势明显，据 公司公告，‚仿真公司经由数年景长至今，成为海内业务领域最全面 的仿真公司，由几百名开外跃居前三名，市场覆盖率和霸占率有了大 幅度提升‛。（2）行业长期配套下积攒的行业履历及弘大仿照数据库。 据航天发展公司公告，南京长峰所处行业‚险些没有指令性操持任 务‛，这构成与其他军品的较大不同。同时，由于电子对抗仿真产品 较多直接供应军方或者各大军工集团科研院所，且多直接参与前辈武 器装备的研发进程，强紧密性下原有配套关系难以变动。其次，电子 对抗的核心在于电磁频谱的处理等，对付旗子暗记的仿照、处理、仿真等 均须要永劫光的试验与运用，进一步强化了原有竞争格局。
4.2 集团实力：与军方及军工集团联系利于加强发卖与技能协同上风
航天发展是电子对抗行业少有的已上市国家队。公司实际掌握人 航天科工集团是海内防御板块重点军工集团，其电子对抗干系技能领 先海内。据航天科工集团 2017 年度第一期中期票据召募解释书，‚发 行人在全波段、复合制导掌握半实物仿真，多学科虚拟样机协同仿真， 体系对抗仿真等三大仿真技能研究领域处于海内领先地位‛。分外的 是，不同于上游其他类型的高端装备用产品，运用于武器装备性能试 验、作战演习训练等的电子对抗仿真仿照产品，由于与前辈型号研制及装 备周期呈现高度的协同关系，项目的保密性、研制的难度以及集团化 关联交易的客不雅观存在性等综称身分，拥有国家队背景的竞争者具有先 天的发卖渠道及技能协同等综合上风。航天发展 2015 年 5 月公告的 《发行股份购买资产并召募配套资金暨关联交易报告书》称，‚但是 由于我国大部分航天防务武器系统均紧张由航天科工集团研发生产， 航天科工集团对付南京长峰产品的需求量最大‛。在航天科工集团具 有领先仿真技能及防务产品制造综合上风下，公司在 2016 年 8 月收 购科工集团旗下仿真公司时称，‚ 若能收购仿真公司，将形玉成频谱 电子蓝虎帐业能力，形成协同效应，并进一步加强公司信息技能家当 板块整体竞争实力‛，表示军工集团高度的专业化趋势。在该上风下， 海内全领域军用仿真技能多集中于大型军工集团等，而华清瑞达、华 力创通等民企多布局于打算机仿真、雷达仿真等细分领域。在上述背 景下，干系公司业务收入差距较大，行业产值朝国家队集中的趋势明 显，公司有望持续显著受益。
公司高管职员的任职背景利于公司强化与下贱科研院所联系及 干系优质资产整合。对付电子对抗行业，与下贱军方及科研院所的紧 密互助成为航天发展紧张竞争上风之一。自 2015 年收购南京长峰后， 航天发展积极吸纳业内领先技能职员、下贱科研院所高管、集团主要 管理层等任职公司高层，主要董事的驻派也表示集团层面对于公司的 发展定位。例如，曾任航天科工集团资产运营部资产运行处处长的李 轶涛任职航天发展董事、曾任中国电子科技集团十四所研究部主任的 王文海任职公司总经理、曾任中国航天科工集团公司四院科研生产部 部长的梁东宇任职公司副总经理等，或有益于公司实现干系优质资产 整合、持续与下贱客户对接需求等。
持续发挥科工集团授予的‚新家当、新领域的拓展平台‛定位优 势，‚前瞻性‛发展。公司作为航天科工集团旗下二级单位，秉持航 天发展秉持航天科工授予的“新家当、新领域的拓展平台，社会化资源的组织平台”定位，充分发挥上市公司平台上风。例如，随着低轨 卫星通信运用、网电一体化领悟、5G 通信技能发展等对军事影响逐步 受国内外重视，公司主动‚前瞻式‛布局：2016 年已积极拓展至低轨 卫星通信领域逐步打造‚空天地一体化信息系统‛；2018 年相继收购 网络与数据安全三家国家队企业，构建公司在该领域的综合办理能 力、打造信息安全领域国家队根本；2019 年作为航天科工集团通信网 络技能与 5G 家当牵头单位投资新一代移动通信研究院，在公网、专 网、军网重大需求牵引下，推动公司全体通信家当板块转型升级。
4.3 协同发展：体系化发展打造电子对抗平台，自控元器件降落本钱
公司近年系列举措或专注于打造海内电子对抗大平台公司。 （1） 规模化拓展。南京长峰与南京 8511 所均为航天科工集团下属电子对 抗领域专业化企业。比拟二者，南京长峰 2017 年通过收购江苏大洋 布局船舶雷达靶标等细分赛道，2018 年实现营收规模翻倍。资产的有 效整合取决于‚规模效应的实现‛，而航天发展 2017 年总资产周转率 与 ROIC 较 2016 年提升 2.51 和 0.53pct。 （2）协同化发展。2016 年公 司通过收购集团旗下企业航天科工北京仿真公司，在子公司南京长峰 的射频频段的半实物仿真技能上风根本上，协同仿真公司在军用仿真 系统培植方面的领先实力，形成海内全频谱的仿真系统培植能力与优 势，增强公司整体竞争力。 （3）体系化运作。据上文，在联合作战体 系下，电子对抗涵盖雷达对抗、通信对抗与水声电子对抗等各军种领 域。南京长峰于 2017 年收购的江苏大洋，公司公告称‚子公司南京 长峰将有能力专业从事全任务系统靶船、高速靶船、海上蓝军装备的 研发和生产。本次收购可以有效补充南京长峰电子蓝军家当板块‛。 （4）此外，公司依托航天科工集团定位上风，近两三年持续布局低 轨卫星通信、网络信息安全及 5G 技能运用等领域，顺应战役当代化 演化及需求，转型升级现有电子蓝军及通信等多业务，并为拓展民用 领域奠定根本。
主动投资进军上游微系统板块，实现核心硬件的自控及降落成 本。前辈的电子对抗仿真系统除软件、数据库支持外，以射频、半导 体等为代表的核心零部件也是影响仿真系统性能与本钱的关键成分。 据《仿真技能在雷达电子战系统中的运用研究》，仿照器、射频旗子暗记 处理器、射频旗子暗记发射器等为雷达电子战半实物仿真系统的硬件组成 部分，影响射频旗子暗记的通报及仿真数据的剖析质量。在 2018 年中美 经贸摩擦后，公司同期布局元器件领域，或反响公司对上游核心硬件 的自控方案。航天发展 2018 年公告指出，公司设立航天科工微系统 技能公司，‚积极探索 5G 通信、卫星通讯、聪慧城市、物联网等领域 需求，研制并生产射频芯片、器件、组件及繁芜微系统。通过发展新 一代微系统技能，做事于集团公司转型升级‛。天银机电子公司华清 瑞达在同期也有相似布局，在 2018 年收购具备军事领域高品质微波 元器件研制能力的成都益为创科技时称， ‚本次华清瑞达收购益为创，有利于加强对关键部件供应商的技能状态及研发路线的掌握，有利于 双方进一步整合现有技能，降落产品本钱、进一步缩小产品体积，提 高产品可靠性‛。
5 盈利预测与风险提示盈利预测：基于上述对公司所处赛道上风、外洋复盘及公司竞争 上风等的剖析，我们给予公司‚强烈推举‛评级，对公司 2019/20/21 年的 EPS 预测分别为 0.44/0.63/0.83 元，对应 2019/20/21 年 PE 为 34/24/18 倍。
风险提示：业务间协同效应弱、市场拓展不力、技能体系变更、 领导层变动等；此外，本报告市场空间数据引用所列示咨询报告及公 司公告间接测算，或存在不准确性，仅供参考；报告中多引用外文资 料（含咨询报告、国外公司公告、维基百科），均为方正军工组翻译， 或不准确，仅供参考，投资者需自行承担投资决策的风险。
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（报告来源：方正证券）
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