编辑 | 陈菲遐
11月18日，金山办公（688111.SH）在科创板上市，首日大涨175.5%，市值达到582.5亿元。
作为国产软件的龙头企业，金山办公报告上市时就受到广泛关注，此前也做过分析。金山办公的紧张产品为WPS Office，截至2019年3月，WPS产品月度生动用户总数已超过3.1亿，
金山办公由于其2C的特点，在A股中有一定稀缺性。目前，A股中2C的软件类企业此前仅有三六零（601360.SH）、同花顺（300030.SZ）、万兴科技（300624.SZ）三家。同时，金山办公还受益于国产软件替代，WPS在办公软件领域已覆盖30多个省市自治区政府、400多个市县级政府，海内96家央企中的82家，属于自主可控观点。在外洋市场，金山办公也展现了国际化的潜力，其产品目前已经覆盖环球超过220个国家和地区。
从业务模式看，金山办公的盈利办法大概多元化，即对政企端收取软件利用授权费，向免费客户展示广告从而向广告主收费，对个人付费客户收取增值做事费。
但是金山办公上市首日就大涨175%，有些超出市场的预期。目前靠近600亿元的市值，对付金山办公而言，被高估了吗？
券商不合巨大
金山办公这些特质自然受到浩瀚券商的推崇，多家券商撰写了金山办公的研究报告。但对付金山办公的合理估值，券商之间有较大不合。个中，国信证券和安信证券较为乐不雅观，他们认为金山办公的合理估值中枢在600亿元以上，而光大证券则较为守旧，给定的估值中枢在200亿元出头。
国信证券和安信证券对付金山办公估值较为乐不雅观的缘故原由，在于他们认为金山办公该当享有一定的溢价。
国信证券在其报告中指出，截至2019年11月15日，金山办公在A股的可比公司有用友网络、恒生电子和泛微网络，对应2020年同等预测的市盈率分别为41.5、53.4和48，均值为47.1。国信证券认为金山办公具有行业地位的稀缺性和盈利模式的优胜性，因此给予2020年80到100倍的市盈率估值，这大大高于了47.1倍的行业均匀水平。
安信证券的打算方法有所不同，他们对公司海内的2B、2C、2G和广告市场分别进行测算，折现得到的估值为341-568亿元，基于公司外洋扩展及产品扩展的可能性，可以给予40%-60%的溢价，则公司整体的估值为480-900亿元。
溢价是否合理？
从券商的剖析报告中，金山办公的溢价来自以下几个方面，一是外洋扩展的潜力，二是产品扩展可能性，三是行业地位较好。
从外洋扩展潜力看，目前金山办公2018年外洋营收占比靠近8%，在A股大型软件公司中是比较高的，仅次于石基信息（002153.SZ）。根据金山办公最新表露，2019年一季度，外洋业务占比已经上升到11.26%，一定程度上印证了公司在外洋业务方面的潜力。从这个角度来说，给予一定外洋业务扩展的溢价有其合理性。
从产品扩展可能性看，人工智能类产品有望成为公司未来主要的拓展方向，比如公司募投项目中提到的基于海量语料的人机协同赞助写作系统。
但该当看到，这种由人工智能等新技能引发的产品扩展，并非金山办公独占。比如在恒生电子（600570.SH）的半年报中就提到，为金融客户供应更多的AI产品；用友网络（600588.SH）也指出在其财务云中利用了人工智能技能。
以是，产品扩展性在相称多的大型软件公司中都存在，据此认为金山办公应给予溢价，可能站不住脚。
从行业地位看，金山办公在office办公软件领域的地位仅次于微软（WSFT.O），但在体量上还有很大差距，微软2019财年Office干系收入约合公民币超过2200亿元，而金山办公2018年业务收入为11.3亿元，同时，金山办公的免费模式也和微软形成了一定差异化竞争。在自主可控领域，金山办公相对付永中、普元等海内竞争对手，有一定的规模上风。
金山办公在行业地位方面的上风可以归结为大市场，小公司，差异化和自主可控替代。
那么，其他A股软件公司是否也有这种特色呢？
界面新闻选取软件细分领域，中国排名第一和天下排名第一的公司进行比拟。在Office软件领域，金山办公和微软Office业务营收相差194倍，在ERP软件领域，用友网络（600588.SH）和SAP（SAP.N）的营收相差25倍，在金融科技软件领域，恒生电子（600570.SH）和FIS（FIS.N）的营收相差17.7倍，在建筑信息软件领域，广联达（002410.SZ）与Autodesk（ADSK.O）的建筑工程与施工业务相差2.3倍。
可以看出，由于金山办公规模基数小，其潜在成长空间远大于用友网络等公司。同时，金山办公的免费模式和微软形成差异化特色，用友网络、恒生电子和广联达都不具备。但在自主可控方面，金山办公具备的上风，其他国产软件公司也有，并不特殊。以是，金山办公在行业地位方面的溢价大体可以成立。
金山办公并非完美无缺，在现金保障倍数（经营现金流比净利润）方面，实在相对可比海内软件公司并不占上风。2018年，金山办公的现金保障倍数为1.34，而用友网络、泛微网络和恒生电子分别为3.34、1.74和1.45。
这意味着，如果考虑现金流，金山办公相对其可比公司该当给予适当折价。
综合来看，金山办公在外洋扩展和行业地位这两方面该当给予溢价，不应该给予产品扩展方面的溢价，而对付其较弱的现金流应给予适当折价。
详细来说，如果以2020年47.1倍市盈率作为行业合理估值，给予金山办公80-100倍的估值可能过高，70倍旁边可能相对合理。根据券商给予金山办公的2020年同等预测净利润6.3亿元，对应市值为441亿元，目前近600亿元的市值可能是偏贵的。
