编辑 | 陈菲遐
作为茅台经销商，华致酒行（300755.SZ）近年来的古迹青云直上。这家公司今年前三季度营收59.72亿元，同比增长62.25%；归属净利润5.81亿元，同比增长81.04%，营收净利润增速远超多数酒企。前不久，公司股价更是创出历史新高52.72元/股，市值超过200亿元。
表面看，和酒企动辄40、50倍的估值比较，“卖酒人”华致酒行30倍的估值彷佛便宜许多。那么华致酒行是被市场低估了吗？
红海市场
华致酒行是酒类流利领域的首家A股上市企业。这家公司入局酒水发卖领域较早，和贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）等头部酒企互助较深。公司早在2006年便得到五粮液集团年份酒代理权，并于2009年得到贵州茅台代理权，随后开始大力发展终端门店业务，涉足入口酒业务。目前紧张产品为茅台系列产品、五粮液系列产品，国外品牌则包括罗曼尼康帝、拉菲、奔富等。
一贯以来白酒发卖领域都是红海市场。由于白酒发卖领域竞争充分，市场参与者浩瀚，因此行业大型企业市占率较小。以华致酒行为例，作为行业头部企业，公司2020年49.4亿元的营收仅到达贵州茅台同期营收的5%。
作为白酒渠道商，华致酒行正面临全方位的竞争。线下作为白酒流动领域的基本盘，对付酒类消费者具有便捷性、及时性等上风，此外白酒发卖折扣都节制在各经销商手中，价格较为便宜，因此行业仍以包括连锁门店、烟酒店、卖场、社区便利店等在内的线下门店为紧张购酒渠道；近年来随着电子商务等新型发卖业态兴起，以京东为代表的传统电商、酒仙网为代表的垂直电商纷纭阅读白酒发卖市场，此外诸多酒企通过天猫、京东等设立官方旗舰店，直接进入销量流利领域，以抢食逐渐缩小的行业“蛋糕”。
除了激烈竞争，头部企业市占率较低的另一个缘故原由是话语权不敷。华致酒行所处行业从实质上来看是渠道商，处于白酒家当链的中游，发卖的都是标准化产品，行业门槛较低，公司核心竞争力不敷，全体家当链紧张利润都被上游白酒企业得到，这点可以从毛利率得到佐证。头部酒企贵州茅台和五粮液今年前三季度毛利率分别高达91.19%和75.26%，而华致酒行的毛利率仅为21.16%。
华致酒行无法将发卖渠道和上游酒企建立的发卖线反抗也导致话语权不敷。对付白酒企业来说，一贯视发卖作为核心竞争力，而渠道商实质上属于“工具人”。无论是五粮液、山西汾酒（600809.SH）等头部酒企，还是迎驾贡酒（603198.SH）、现代缘（603369.SH）等区域性酒企，发卖用度一贯以来都位列三大用度之首。而从发卖职员数量来看，在19家酒企中，有9家酒企拥有超过千人的发卖团队，个中洋河股份（002304.SZ）发卖职员人数更是高达5644人。在本身节制行业话语权的背景下，酒企绝不会将最为主要的护城河发卖拱手相让于以华致酒行为代表的渠道商。
市场进入红海的根本缘故原由，是白酒行业整体正在萎缩，已进入存量市场。近十年来，白酒行业产量处于“A”字形状态。根据WIND数据统计，2018年我国白酒产量为87亿升，比拟2010年的89亿升，我国白酒产量十年在走了一个“A”形后又重新回到原点。仅三年我国白酒产量则连续走低，继2020年产量创出10年新低往后。今年前10个月，白酒产量下滑至56亿升，相较2019年的64亿升下滑12.5%，略高于受疫情成分影响的2020年同期（55亿升）。
一瓶茅台，两种卖法
为了化解无法节制家当核心竞争力的“尴尬”，华致酒行希望靠定制酒提升盈利。因此，采取搭售制的“一茅两卖”便成为了公司完成定制酒发卖策略的关键。
想要理解搭售制，首先要理解华致酒行的线下。
华致酒行线下门店主要分为两种，一种是直营店，另一种则是采取轻资产运营模式的加盟店。个中加盟店又分为两种，一种因此“华致酒行”命名的线下店，紧张面向中高端市场，店铺面积较大，装修豪华（一样平常由公司承担）；另一种因此“华致名酒库”命名的线下互助店，互助方可以自主经营，可供应非华致酒行配套产品，其装修由互助方自身承担，同时需配送线上消费者下单的货色。除了线下门店，公司还为名烟名酒店、专卖店、KA卖场、餐饮酒店等零售门店供货。
须要指出的是，一贯以来华致酒行将“保真”视为核心理念，这也是渠道商的核心代价。近年来为了扩展市场，采取轻资产运营模式的华致酒行加大了加盟商开拓力度，如何担保下贱加盟商产品的“保真”成为一大磨练。
飞天茅台搭售定制酒，便是华致酒行和加盟商捆绑的“绑带”。以目前2700元/瓶的飞天茅台为例，华致酒行一样平常以1499元/瓶的价格发卖给旗下加盟店，作为市场价和发卖价之间的“回报”，旗下加盟商须要采购华致酒行的定制互助酒。一样平常来说，公司和酒厂所互助的定制酒价格不透明，因此毛利较高。以五粮液“荷花”系列酒为例，该品类2018年上半年的毛利率高达32.59%，远高于同期五粮液各产品。目前华致酒行与海内酒企已互助开拓荷花酒、钓鱼台佳构酒（铁盖）、古井贡酒1818等定制酒，并拥有干系产品总经销。
华致酒行搭售策略能成功的根源还是依赖飞天茅台的红利。除了得到了飞天茅台出厂价（经销商出厂价为969元/瓶）和1499元/瓶零售价之间的利润，华致酒行从实质上还享受了飞天茅台“规定价”（1499元/瓶）和真实市场价之间的价差，真正做到了“一茅两卖”。
须要指出的是，近年来飞天茅台“一级、二级”市场之间的价差一贯饱受争议，其红利还能存在多久也存在疑问，特殊是飞天茅台出厂价上涨以缩小价差呼声愈高，市场时有涨价传闻，这对付以价差为导向的华致酒行来说是绝对的利空。
此外，市场价格颠簸对付线下加盟商来说同样存在风险。飞天茅台年初市场价为2600元/瓶，至8月初上涨19%至3100元/瓶，现今价格又回落至2700元/瓶。过大价格颠簸也影响加盟商的拿货意愿。
不仅是发卖捆绑，华致酒行的利润也要依赖茅台的贡献。
由于自2018年中报后，华致酒行不再公告飞天茅台的详细数据，我们以2018年上半年数据为根本进行测算。2018年上半年公司茅台系列共发卖6.62亿元，占总发卖额比例的46.48%，个中飞天茅台发卖2.23亿元，占比15.68%。今年前三季度公司发卖59.72亿元，净利润5.81亿元；按飞天茅台35.36%的利润率（以出厂价969元/瓶为本钱，以1499元/瓶为售价）估算（未考虑税费影响成分），仅飞天茅台一个产品便给公司带来3.31亿元的利润，占当期业务利润比例的46%。此外，公司还有茅台年份酒（30年、15年及各种生肖酒）等高毛利产品。
华致酒行在今年4月13日召开的年报古迹解释会上透露，茅台、五粮液的发卖收入占总营收比例的70%旁边。两家酒企的产品占公司如此高的总营收，也可以看出其对上游产品的依赖程度。
