编者按：为深入学习宣扬贯彻中心金融事情会议精神，踏实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 匆匆发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展供应高质量做事方面的探索与实践成果。
作者：中信证券股权衍生品业务线课题组
序言
构造化产品是一类将固定收益资产特色与金融衍生品特色相结合的金融产品，具有权柄资产价格联动属性、定制化风险管理属性等，是稳健参与权柄资产配置、高质量实现财富管理目标的主要产品工具。
以收益构造、收益风险特色等的不同，可以将构造化产品大致分为两大类：
① “固收+”产品。这一类产品的核心事理是将全部或部分本金投向固定收益资产、并将利息投向金融衍生品，实现既能在权柄资产上涨时分享收益，也能在权柄资产下跌时，固收部分本金不受影响的投资效果。
② 自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品。这一类产品属于非本金保障型产品的一种，通过管理、卖出权柄资产颠簸，供应一样平常高于传统固收类资产的年化收益；同时设有无需权柄资产大幅上涨即可触发的止盈机制，以及权柄资产一定下跌幅度内的保护机制，有效降落权柄资产投资风险，适用于温和上涨、震荡等多元市况。近年来受环球投资者青睐的雪球产品、FCN产品（Fixed Coupon Notes，固定票息票据）即为自动敲入敲出类产品的范例代表。
根据SRP（Structured Retail Products）数据显示，2023年环球构造化产品发行总名义本金规模9977.24亿美元，个中亚洲市场总发行规模6486.75亿美元、约占比65%。近五年来，亚洲始终保持环球市场60%以上份额，已稳定成为环球构造化产品的紧张市场。
韩国、中国喷鼻香港、中国***、日本是境皮毛对成熟的金融市场，也是亚洲构造化产品的紧张生动市场。本文将以韩国、中国喷鼻香港、中国***、日本为例，回顾亚洲构造化产品市场的发展实践与现状特色，为我国境内市场高质量发展贡献借鉴代价。
表1：2023年亚洲构造化产品发行规模统计（境外市场）
韩国市场
▍构造化产品的发展进程与现状
构造化产品于2003年在韩国市场首次发行。随着韩国市场利率下行、权柄市场颠簸加大，构造化产品受投资者重点关注、规模大幅增长。
2008年环球金融危急之后，韩国央行（BOK）持续降落基准利率，财富配置投资者不再首选银行存款、转而通过权柄资产寻求财富管理办理方案。由于KOSPI 200和KOSDAQ等股票指数接连涌现大幅回撤、股市颠簸加大，能够平抑权柄投资收益率颠簸、具有风险管理属性的构造化产品，成为最受投资者欢迎的财富配置产品之一。
从发行量来看，韩国构造化产品规模始终保持高位。根据SRP（Structured Retail Products）数据统计，韩国霸占亚太地区构造化市场的大部分份额，尤其是在2019年，该比例达到了65%[1]。虽然新冠疫情一定程度降落了投资者风险偏好、2020-2021年韩国构造化产品增长有所放缓，但2022年以来市场逐渐回暖，2023年构造化产品发行规模超过1400亿美元。
图1：韩国构造化产品发行规模统计（单位：亿美元，来源：SRP）
▍ 构造化产品的范例产品类型
在产品载体方面，韩国构造化产品包括6种产品类型：股票挂钩证券（ELS），股票挂钩债券（ELB），衍生品挂钩证券（DLS），衍生品挂钩债券（DLB），股票挂钩认股权证（ELW）和交易所交易票据（ETN）。个中ELB和ELS为权柄类构造化产品，前者为“固收+”产品，后者为非本金保障型产品。
在收益构造方面，韩国最受欢迎的构造化产品为自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品。SRP数据显示，自动敲入敲出类产品近年来发行规模占比均保持15%以上、最高至占比50%。
在标的资产方面，自动敲入敲出类产品最早于21世纪初进入韩国市场时，以挂钩股票个股为主；在2012至2014年，由于韩国股市回调较深，挂钩个股单一资产的构造化产品因风险较为集中、导致投资者丢失较高，此后挂钩宽基股票指数表现、多只宽基股票指数最差表现（Worst-of）的自动敲入敲出类产品成为市场主流。
▍ 构造化产品的紧张发行方
韩国构造化产品的紧张发行方为大型证券公司，呈头部集中态势。以2023年为例，根据韩国证券报告库（Korea Securities Depository，KSD）数据，五家头部证券公司的ELS发行额霸占全市场发行额的48.7%；个中Meritz Securities的发行额为7.44万亿韩元、排名第一，霸占市场份额的11.8%。
图2：2023年韩国股票挂钩证券（ELS）发行方情形（来源：KSD）
根据SRP数据，Meritz Securities于2023年共发行了419只ELS产品，个中一只挂钩标普500指数、欧洲Stoxx 50指数和Kospi 200指数三者最差表现的3年期自动敲入敲出类产品（Meritz ELS 5000）发卖额达到了24.4亿韩元[2]。
▍ 构造化产品的紧张投资者
零售个人投资者为韩国权柄类构造化产品的紧张投资者，紧张通过银行和股票经纪人购买产品，根据韩国金融监督院（Financial Supervisory Service，FSS）数据，占比分别为52.25%、26.13%。此外，占比超过18%的资产管理基金和退休养老基金的发卖渠道也包括零售个人投资者。
图3：2019年ELS和ELB发卖渠道情形[3]（来源：FSS）
2021年以前，最受韩国投资者欢迎的挂钩标的是标普500指数、欧洲Stoxx 50指数以及恒生国企指数。然而随着港股指数近年来持续下挫，投资者开始转向更具增长潜力的日本Nikkei 225指数。2023年，韩国挂钩Nikkei 225指数的ELS产品发行规模同比增长155.7%，首次超过了恒生国企指数。
表2：挂钩各股票指数的ELS发行情形（单位：亿韩元，来源：KSD）
中国喷鼻香港市场
▍ 构造化产品的发展进程与现状
喷鼻香港构造化产品呈现场内、场外协同发展态势。场内构造化产品方面，2002年，喷鼻香港监管机构规定了多种构造化产品的上市机制，喷鼻香港联交所于2002年5月上市首个股票类构造化产品（股票挂钩票据，ELI）。在2006年引入牛熊证、并于之后引入构造化权证、界内证之后，喷鼻香港场内构造化市场吸引力大幅提升，成为亚洲领先的交易所构造化产品市场。
场外构造化产品方面，同样随着利率下行、权柄资产颠簸加大而受财富配置投资者重点关注、规模大幅增长。2008年金融危急后，喷鼻香港市场利率一贯坚持在0.5%的低水平，直到2016年开始有所上升，到2019年又低落至1%以下，直至2022年喷鼻香港再次步入加息周期。低利率环境匆匆使喷鼻香港构造化产品市场发达发展，2019至2021年，喷鼻香港构造化产品年发行规模实现了均匀每年60%的增长率，近两年虽有所回落、但总发行规模仍稳定在800亿美元之上。
图4：喷鼻香港构造化产品发行规模统计（单位：亿美元，来源：SRP）
▍ 构造化产品的范例产品类型
在产品载体方面，场内构造化产品在喷鼻香港联交所上市交易，包括衍生权证、牛熊证和界内证三大类型[4]；场外构造化产品的紧张产品形式则为挂钩型票据[5]。
在收益构造方面，自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品自2018年来始终为喷鼻香港构造化产品市场主流产品，最高市场发行规模占比曾达到81%；近两年由于权柄市场表现不佳，自动敲入敲出类产品发行规模占比逐渐回落至48%，但仍为构造化产品市场之首。
在标的资产方面，以2023年为例，最受投资者青睐的权柄类标的为股票篮子、占比达60%，与韩国市场类似，充分反响出当前喷鼻香港构造化产品发行商、投资者对付风险分散化的重视。
▍ 构造化产品的紧张发行方
喷鼻香港构造化产品的紧张发行方为商业银行和投资银行，呈头部集中态势。以2023年为例，根据SRP数据，恒生银行和汇丰银行的构造化产品发行规模占比分别为50%和43%，各霸占半壁江山。
图5：2023年喷鼻香港构造化产品发行方情形（来源：SRP）
▍ 构造化产品的紧张投资者
在场内构造化产品方面，喷鼻香港金融发展局报告显示，投资者紧张包括做市商、金融机构、高频交易者、零售个人投资者。
在场外构造化产品方面，投资者包括专业投资者和普通投资者，个中专业投资者常日为喷鼻香港私人银行客户，客户准入门槛高，产品投资约束相对较少；而普通投资者则只可以投资由金融机构发行的、经由喷鼻香港证监会批准的产品[6]。
中国***市场
▍ 构造化产品的发展进程与现状
与***场内衍生品市场“先外洋后本土”的发展特色类似，随着20世纪90年代构造化产品在欧洲的出身兴起，***构造化产品市场也紧随这一趋势而发展。
2019年起，随着韩国等传统亚洲构造化产品市场的发行规模下滑，叠加***当地监管对付构造化产品在交易报告制度、报告库根本举动步伐、境外标的交易交割管理等方面的制度完善与政策支持，以及***构造化产品发行商的产品创新、经营管理能力提升，***构造化产品发行规模大幅增长、在亚太市场中的占比亦有较大上升。根据SRP数据，与2019年比较，2023年***构造化产品在亚洲（不含中国大陆地区）的市场份额由10.58%上升至23.49%。
图6：***构造化产品发行规模统计（单位：亿美元，来源：SRP）
▍ 构造化产品的范例产品类型
在产品载体方面，***构造化产品紧张包括本金保障票据（PGN）、股票挂钩票据（ELN）两类。个中PGN为“固收+”类产品，ELN则为非本金保障型产品。此外，根据发行地点是否在***本地，***构造化产品还可分为本地构造型商品（Structured Investment）和外洋构造型商品（Structured Note）两类，外洋构造型商品在***发展较早、占主导地位。
在收益构造方面，自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品亦为***市场主流产品。根据SRP数据，2020年至今、自动敲入敲出类产品长期保持75%以上的市场份额。
在标的资产方面，最受投资者青睐的权柄类标的为股票篮子，同样反响出当前***构造化产品发行商、投资者对付风险分散化的重视。详细以欧洲Stoxx 50指数、标普500指数等环球紧张股票指数，以及美国科技龙头股票为主。
▍ 构造化产品的紧张发行方
由于外洋构造型商品在***发展较早、占主导地位，因此整体来看，***构造化产品市场由星展银行、摩根士丹利等国际投行霸占绝大多数市场份额；本地构造型商品则紧张由***当地的证券公司和银行发行，包括元大证券、凯基证券、富邦金控等。
图7：2023年***构造化产品发行方情形（来源：SRP）
▍ 构造化产品的紧张投资者
***构造化产品紧张面向专业投资者发行发卖，包括银行、保险公司、证券公司、期货公司、基金、相信等机构以及高净值个人等。
日本市场
▍ 构造化产品的发展进程与现状
日本构造化产品最早起源于上世纪90年代。经济泡沫分裂后，日本进入海内利率走低、汇率走低、股票低迷的繁芜市场环境，财富配置投资者开始将目光转向收益稳健、收益风险特色灵巧多样、挂钩标的遍布环球的构造化产品。
2008年金融危急之前，“强化反向货币对票据”（Power Reverse Dual Currency Note，PRDC）这天本最受欢迎的构造化产品[7]。PRDC与汇率、利率挂钩，当日元贬值或日本与其他经济体的利差走宽时，PRDC的投资者可得到稳定收益。由于久期长（最长30年期限）现金流稳定，PRDC能够在低迷的经济环境中，知足长期资金保值增值的需求。据巴克莱成本统计，2001至2009年间日本共发行了约440亿美元的PRDC。
2008年金融危急之后，欧美经济体进入降息周期，导致日元升值、日本与其他经济体的利差收窄，PRDC收益低落、规模开始大幅缩减。同时日本经济逐步走出通缩，充足的流动性推动日本股市于2012年开启反弹，财富配置投资者开始将资金投向从利率和外汇类资产转向权柄类资产，权柄类构造化产品成为主流。
2022年，日本金融做事管理局（FSA）接到大量投诉[8]，创造日本构造化产品发行人向零售客户大量发卖不符合其风险承受能力的构造化产品，片面强调高收益、致使部分投资者因不理解产品风险而遭受本金亏损。2022年6月起，FSA开始对发行人的定价透明度、投资者适当性管理等方面进行调查。
根据SRP统计，2022年之前日本构造化产品发行规模基本坚持在200亿美元以上，监管政策的收紧导致发行规模在2022年开始大幅缩水。2022年9月三井住友金融集团完备停滞了面向零售客户的构造化产品发行，瑞穗金融集团、千叶银行、横滨银行等也都进行了相应的掌握方法。
图8：日本构造化产品发行规模统计（单位：亿美元，来源：SRP）
▍ 构造化产品的范例产品类型
在产品载体方面，日本的构造化产品紧张包括金融机构发行的构造化债券（Structured Bonds）和银行构造性存款两大类。个中构造化债券多为非本金保障型产品；在构造性存款中，相信银行（Trust Bank）也可以发行非本金保障型产品[9]。
在收益构造方面，根据SRP统计，日本的构造化产品大都内嵌奇异期权[10]，个中以自动敲入敲出类产品最为常见，2021年占总发行规模的比重超过60%。2022年后，由于监管政策收紧、构造化产品发行规模大幅缩水，2023年自动敲入敲出类产品发行规模仅不敷2亿美元。
在标的资产方面，根据SRP数据，最受投资者青睐的权柄类标的紧张为日本个股、环球紧张股票指数（日经225指数和标普500指数等）。
当前随着市场对日本加息的预期不断升温，日本金融机构也在不断调度自己的产品布局、更多转向固定收益类产品，或者利用多种构造化产品，构建高夏普、低颠簸、与传统资产低干系性的产品，例如构造化基金（Structured Funds）[11]。
▍ 构造化产品的紧张发行方
日本构造化产品发行方以当地大型金融集团和国际投行为主，市场格局变动较为频繁。近年来瑞穗金融集团市占率明显提升，由2021年的5.5%增长至2023年的13.58%，成为日本最大的构造化产品发行商；而2022年之前，三菱日联的市占率常年位居第一。除此之外，日本当地主流的发行方还包括新生银行、日本十六银行、三井住友金融集团等。国际投行方面，澳新银行、巴克莱银行、法巴银行等都是较为主要的参与者。
图9：2023年日本构造化产品发行方情形（来源：SRP）
▍ 构造化产品的紧张投资者
日本构造化产品的紧张投资者包括地方性银行、捐赠基金等机构投资者，以及零售个人投资者。
机构投资常日紧张投向PRDC等收益稳健、风险较低的构造化产品。零售个人投资者则受实体经济不景气和长期超低利率影响，自2020年以来对高收益金融产品的兴趣日益提升。在此期间，构造化产品发行商面向包括不具备相应金融知识、利用退休金进行投资的老年人在内的零售个人投资者，发行发卖了较多杠杆较高、风险管理属性不敷、与投资者风险承受能力不匹配的构造化产品，并终极造成投资者受损、监管政策收紧、市场规模大幅低落等影响[12]。
亚洲构造化产品市场发展的总结与履历借鉴
整体来看，韩国、中国喷鼻香港、中国***、日本构造化产品市场的发展与实践呈现以下特色：
① 在固收资产低利率、权柄资产高颠簸市况下，构造化产品，尤其是自动止盈风险保护类（即“自动敲入敲出”类）产品，因其具有收益稳健、平抑权柄投资颠簸等特色，是亚洲投资者广泛认可的稳健财富配置工具；
② 因具有领先的产品创设能力、风险管理能力，环球及地区的头部证券公司、投资银行是构造化产品的紧张发行商，发行市场构造呈现头部集中态势；
③ 零售个人投资者是最为广泛的财富配置投资者、是范例的构造化产品需求方，做事零售个人投资者财富配置需求、完善产品风险管理属性、保护投资者利益、供应与投资者风险承受能力相匹配的优质产品，发挥做事普惠居民财富配置的“公民性”，是金融机构设计发行发卖的核心重点。
近几年我国境内正处于利率相对低位、股市颠簸率相对较高的市场阶段，以自动敲入敲出类产品为代表的构造化产品同样受到财富配置投资者青睐，知足了降落投资颠簸、于震荡市况供应投资工具等需求，办理了海内财富管理投资者在投资权柄资产时所关注的核心问题。在未来发展过程中，可以充分借鉴亚洲其他构造化产品市场发展的精良履历，始终环绕提升产品收益风险比、强化风险管理属性、优化投资者体验、完善适当性管理等方面，主动推陈出新、持续做事普惠居民财富配置。
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