说到我国的半导体发展，要追溯到上世纪70-80年代，那个时候中国的半导体需求紧张集中在军工领域，军工领域的特点是：许可本钱高，许可成品率低，许可无需市场化（而与这三点相反的恰好是民用半导体领域的核心），终极使得上个世纪的半导体行业更倾向于军工家当。而半导体领域没有民用市场的反哺，就无法实现技能快速更迭，发展只能靠军工订单。我国一贯受制于《瓦森纳协议》约束，在芯片生产、设计等领域，西方发达国家都对中国实施科技封锁禁运。
对付海内企业来说，利用国外芯片是常态，反而利用国产芯片可能被疑惑芯片效率低，不稳定，潜在风险大，以是使得海内半导体这里长期缺少消费市场，久而久之就涌现了国产芯片的断层，芯片的利用越来越前辈，需求量越来越大，但是对应的技能断层越来越严重，越来越难以超过，直到本日。
而在近些年的贸易战中，我们已经完备看清楚了一件事情，那便是一旦发生中美冲突的话，芯片一定会被美国卡脖子的，以是我国近几年已经在加大投入发展半导体行业实现国产替代。加之在今年，美国又出台《芯片与科学法案》（以下简称“芯片法案”），芯片法案通过大量的财政补贴和降税，提高美国芯片的产能和研发能力，表面上是促进美国芯片行业发展，但实际是有一个附加条款，那便是如果某个企业接管补贴和降税的话，那么该企业的芯片将无法发卖给中国客户，美国利用“排他性政治条款”让美国芯片企业选择站队，从而达到限定中国芯片行业发展的目的。
因此，在行业美国限定和海内政策背景之下，海内半导体行业正处于一个政策鼓励可以快速发展的契机。那么发行人相较于其他行业公司来讲闯关创业板就会有更多的天赋和上风，但估值之家在剖析发行人招股书及其他干系公开资料后创造，发行人疑似射出了五支包装之箭，把这样的先天上风损耗殆尽，至于闯关结果如何，咱们拭目以待。而详细哪五箭，且听分晓……
第一箭：“从天而降”的产能数据
据招股书，发行人报告期内产量销量情形如下：
由表可知，发行人报告期内晶粒、晶圆探针台的产量合计分别是685台、1,253台、4,814台、587台，通过发行人表露的产量数据，估值之家创造两大疑点：一是在浩瀚拟上市公司招股解释书中险些所有企业都会列示现有产品的产能、产能利用率，但发行人唯独只表露产量、销量、产销率三要素，而且估值之家寻遍招股书及回答函也未见现有产品产能数据的踪迹。如此奇怪的征象我们预测很可能是发行人的产能利用率太低无法搬上台面，一旦表露会成为IPO之路的绊脚石。二是2020年产量开始翻番，而到2021年的产量足足是2020年的4倍，但全体报告期中发行人没有在建工程的表露，更何谈生产线的竣工转固呢？也并未见扩充产能的动作，那这突如其来的倍增产量，不是发行人前期产能利用率的过低，那可能便是产量数据存在问题（当然还有概率更低的外协乃至OEM模式采购所致）。
与此同时，估值之家在可获取的同行业可比公司产能数据下，将行业均匀产能与收入关系比与发行人产量与收入关系进行了比对，详见如下：
很明显，发行人的产量与收入关系比与同行业可比公司的产能与收入关系比背离较大，正常情形下不同产品之间产生差异是合理征象，但这种大幅度的背驰再结合发行人报告期内产量突兀的颠簸特色，两类非常共鸣之下可能更是显得发行人产量数据的诡异之处。
第二箭：存货周转天数明显非常，存在人为迹象
据招股书，发行人报告期内存货周转率及行业可比公司存货周转率均匀值比较情形如下：
我们知道存货周转率是企业一定期间主营业务本钱与均匀存货余额的比率，用来反响存货的流动性和存货资金占用量是否合理，该指标的提高也意味着企业提高了资金的利用效率，增强了企业的短期偿债能力，同时也反响了企业的发卖状况和产品竞争力，一个相对均衡的存货周转率实在是最好的，既提高了资金利用效率也知足了生产和发卖。
可我们反不雅观发行人的存货周转率指标创造，其报告期内存货周转天数分别为947天、581天、570天、679天，而行业均匀存货周转天数分别是480天、360天、305天、350天，两者一比拟相差巨大，相差天数（发行人存货周转天数减去行业均匀存货周转天数）分别是467天、221天、265天、329天。显而易见发行人存货周转率大幅低于同行可比公司均匀值，因此从行业比拟来看，发行人的存货周转次数是较低的。一样平常而言，较低的存货周转率意味着存货管理效率低下、发卖不畅。不过还有一种可能便是存有存货注水虚增收入，也会导致发行人存货周转率与行业均值的大幅背离。
针对上述行业比对偏差，发行人在回答函中阐述到：“低于可比公司均匀值紧张缘故原由系由于发行人的发出商品余额较大且验收周期较长，对存货余额影响较大，同时拉长了存货周转天数、降落了存货周转率”。但我们依据回答函中表露的同行可比公司验收周期创造，行业均匀验收周期大致是62天至129天，发行人验收周期是210天至270天，最长验收周期相差141天，如此看来只相差141天的最长验收期并不能合理化发行人存货周转天数的重大差异。
不仅从行业层面可以反馈出发行人存货余额的不可靠，而且从发行人自身的存货生产发卖周期也同样印证了存货余额的非常。报告期内发行人原材料采购周期、生产周期、运输周期、验收周期详情如下：
按照上表紧张原材料最长采购周期、紧张产品最长生产周期、运输最长周期、验收最长周期打算，发行人大致的报告期存货周转天数分别是456天、510天、460天、485天。而根据发行人表露的存货周转率打算出的存货周转天数则分别是947天、581天、570天、679天，两种口径之下的存货周转天数相差重大，如此的差异是不是可以解释发行人实际的生产经营周期与财务真个存货周转周期存在脱节问题，而这种脱节就可能是侧面反响出发行人财报列示的存货有虚构成分。这样的推断与前述行业剖析视角过低的存货周转率风险不谋而合。
第三箭：疑似通过发出商品虚增收入
据招股书，发行人紧张采纳“预支款-发货款/到货款-验收款-质保金”的发卖结算模式，结合项目进度按照条约金额的一定比例分段收取货款，发行人常日按照条约约定预收30％至90％的货款，在安装调试验收后，剩余的10％至70％的款项形成对客户的应收款项（个中部分客户2％至10％为质保金，在条约资产中核算，在质保期结束时收取）。
在此发卖结算模式下我们可以得到一个结论，在安装调试验收之后，已经符合收入确认条件但未收回的款项确认为应收账款，前期的预收账款结转为收入并同时结转发出商品。那么自然在安装调试验收之前我们便可知道，期末条约负债加预收账款合计金额并不一定有完全对应的发出商品，但发出商品就会有完全匹配的预收款项。而我们又知道，发出商品实在便是产品的主营业务本钱，那么完备可以根据期末发出商品余额按照产品种别毛利率折算出对应的发卖额，详细测算明细如下：
我们可以看到，在上述测算逻辑后，期末发出商品对应的完全含税发卖额（条约金额）分别是21,490.76万元、20,376.06万元、71,162.69万元、66,144.06万元。而在回答函中，2019年、2020年、2021年、2022年1-6月发行人表露已发货的预收账款对应的条约金额（已剔除未发货的预收账款对应的条约金额）分别为18,054.97万元、18,128.85万元、68,229.36万元、55,442.78万元，与估值之家上表测算差异（还原成含税发卖额减去发行人表露预收账款对应的条约金额）分别为3,435.79万元、2,247.21万元、2,933.33万元、10,701.28万元。测算出的发出商品对应的条约金额远大于回答函中已发货预收账款对应的条约金额，如此大差距的比对结果可能又再一次证明了发行人虚增收入进而匹配增重存货的预测。如果要度量一个数据，那涉及的报告期虚增收入额可能是1.71亿元（直接按照差异金额剔除增值税后打算所得）。
第四箭：高频高额关联交易支撑半边天
据招股书，报告期内林志强、顾乡于2020 年9 月以增资形式入股发行人，分别持有发行人2.40％股权和1.74％股权。而林志强为三安光电之董事长、其父林秀是三安光电的实际掌握人，另一新增股东顾乡，其父亲顾伟为兆驰股份的实际掌握人。截至招股解释书签署日，兆驰股份的实际掌握人变更为深圳市成本运营集团有限公司，但其董事长仍为顾伟。从增资信息可以创造，三安光电、兆驰股份由原来的下贱客户至2020年9月开始变成了实实在在的关联方，而此增资入股韶光也恰好是发行人与三安光电、兆驰股份交易占比突增的韶光点，可详见如下：
可以很清楚的看到，发行人与三安光电、兆驰股份之间的交易额度和交易占比由2019年的7.98％上升至2020年的44.56％，最近一期报告期关联交易绝对值和相对值达到了报告期内的峰值。如果是彼此逐步友好深入互助的结果那固然最好，估值之家就怕是另有黑幕，如利益互惠等。而这种另有黑幕的推断在发行人季度收入构造上和关联发卖单价上彷佛愈发明显，情由如下：
我们先来捋一下发行人收入的季度分布情形：
由上表可知，发行人2019年、2020年、2021年中第四季度的收入占比都是最高的，且同期第四季度呈现的都是翻倍似增长，而第三季度、第二季度、第一季度却没有如此规律性的增长节奏，比如第三季度2020年同比增长2.35倍，2021年同比增长便是-41％，故不论是第四季度收入占最近说还是第四季度收入同比增幅来讲，发行人这样的第四季度收入特色都显得不对劲，有着跨期确认收入的可能，提醒把稳的是发行人发出商品验证结果也同样偏离较大，而发出商品正是跨期收入调节的常用工具之一。
除此之外，进一步让人疑惑发行人“两高”关联交易另有黑幕的催化剂便是发行人对上述第四季度收入占比过高的缘故原由阐明。发行人是这样说的：“2019 年第四季度的收入较高，紧张由于东莞市中晶半导体科技有限公司于第四季度完成公司设备的验收。2020 年及2021 年第四季度的收入较高，紧张由于三安光电新建的湖北鄂州工厂及福建泉州工厂采购的设备大多数于第四季度完成验收。上述干系订单的设备数量及金额较大，从而导致单季度收入规模较大”。这段阐明中迅速捕捉眼球的是“2020年及2021年由于三安光电新建的湖北鄂州工厂及福建泉州工厂采购的设备大多数于第四季度完成验收，以是第四季度的收入较高”。又是三安光电，一个又是客户又是股东的利益干系者，在发行人收入总额和第四季度收入贡献中都有着举足轻重的地位。因此在诸多不屈常之下，我们疑惑发行人与关联方三安光电另有隐情的推测可能便是事实。
不仅如此，发行人发卖至三安光电的同类产品也要普遍低于其他客户20％，原话是“发卖至三安光电的同型号产品相较于其他客户普遍低20％旁边，紧张缘故原由在于：①三安光电所采购设备的配置中未含测试系统等组件，因此本钱较低，根据发行人本钱加成为主的定价模式，终极定价较低；②三安光电作为发行人的第一大客户，采购规模较大，议价能力显著高于发行人其他客户；③三安光电的订单具有同一机型批量采购的特点，在紧张原材料的采购、生产方面具有一定规模效应，可有效降落设备生产本钱”。从这段话中可以提炼出，发行人发卖至三安光电低于其他客户约20％的缘故原由紧张是“三安光电所采购设备的配置中未含测试系统等组件，因此本钱较低”。但三安光电所采购的设备中是否未含测试系统等组件，我们根本无从得知，更何况发行人对此发卖价格和发卖数量以涉及商业秘密为由已申请豁免表露，以是发行人这样的说词我们也无法直接通过价格、数量合理性进行考证，只是从仅有信息来看，低于其他客户20％旁边的售价背后的缘故原由可能是非合理商业目的的。
第五箭：发卖、研发费率较行业均值显著偏低，业务本钱、制造用度错漏严重
据招股书，发行人报告期内发卖和研发费率情形如下：
可以看到，发行人发卖和研发用度率远低于同行业可比公司均匀值，为何涌现如此大幅负偏差结果，而正常情形下是有超强的产品竞争力且还得具备卓越的用度管控能力方能做到，但报告期内发行人大幅低于行业均匀毛利率来说，并没有看出发行人具有行业龙头地位的特色，那么涌现这样的征象，到底是什么缘故原由呢？
一样平常而言，发卖费率大幅低于行业均匀可能是发卖模式、发卖能力又或是少计用度而产生，发行人说“发卖用度率低于可比公司均匀值，紧张缘故原由为：①公司的客户集中度较高且紧张发卖模式为直销，因此外部发卖佣金与可比公司比较较少；②公司的发卖部门内设层级较为扁平，发卖部门的运营本钱较低”。可经提取可比公司联动科技、金海通发卖模式信息创造，它们的发卖模式同样是直销模式为主，但联动科技2019年、2020年、2021年、2022年1-6月发卖费率却分别是20.09％、13.2％、9.68％、8.32％；另一可比公司金海通2019年至2021年1-6月发卖费率则分别是14.39％、7.75％、6.77％。在类似的发卖模式下却有着不同等级的发卖费率，这样来看同行可比公司发卖费率显得更为正常！
而对付研发费率较大低于行业均值，我们可以这样来看：大家都知道当代企业产品更新换代较快，如果不重视研发则老产品可能很快被市场淘汰而导致企业失落去竞争力，企业的生存空间也会越来越小。以是企业要看重研发，适当投入研发，企业生命力才会增强。我们知道发行人所处的是半导体行业，产品迭代速率更快，对技能研发、与时俱进的能力哀求比较其他行业而言更为严格，特殊是在国产化替代背景下，作为半导体设备企业合营我国企业节制自主研发芯片意义重大。因此发行人较低的研发费率一方面可能解释其自主创新能力较低，难以通过技能不断进步获取逾额利润。另一方面也可能是虚减研发用度提高净利润所致。结合全篇疑点来看，两种情形都有可能存在。
发行人本钱用度存疑的地方不仅是在发卖和研发用度在，主营业务本钱也疑点重重。发行人招股书中制造用度与回答函中制造用度金额不一致，详细如下：
我们可以不雅观察到，发行人在回答函中列示的主营业务本钱中制造用度远大于招股书中制造用度，并且个中的细项分类制造用度-职工薪酬就已经靠近或者大于招股书中全体制造用度，这样的斗殴数据真的显的格外的扎眼。
其余，根据回答函表露，主营业务本钱中直接生产职员2019年至2022年1-6月薪酬总额分别是417.21万元、565.85万元、1309.76万元、508.55万元。而同期直接生产职员均匀人数分别是52人、71人、118人、108人。以此打算处发行人直接生产职员2019年至2022年1-6月均匀年薪分别是8.02万元/人、7.97万元/人、11.1万元/人、9.42万元/人（2022年已经折算成年薪）。而2022年1-6月全体生产职员是196人，扣除掉直接生产职员108人后那么间接生产职员是88人，参照上表制造用度中职工薪酬616.54万元，按照88人打算，间接生产职员均匀薪酬是14.01万元（已经折算成年薪），其他报告期未表露职员专业构造也无法计算，但我们从2022年年薪可以看出，发行人间接生产职员年薪大大高于直接生产职员年薪，间接生产职员一样平常紧张指工程部职员、品质部职员、车间管理职员、赞助后勤职员等非一线直接从事生产的职员，从商业知识和事情内容来，都不太会涌现间接生产职员均匀薪酬远超直接生产职员薪酬的情形。
综合来看，发行人之以是涌现不同文件制造用度金额大相径庭和直接间接生产职员均匀年薪差异过大两大怪征象，可能便是有着诸如人为主不雅观分摊本钱、参杂注水本钱匹配操作等不为人知的秘密。
本文源自估值之家
