一、主营业务 评分：70
1、业务剖析：公司主营业务较为单一，紧张是针对微电子领域供应锡焊材料（占比约84%）和赞助材料，锡焊材料包括锡膏、锡焊条、锡焊丝，辅材包括助焊剂和洗濯剂。微电子焊接的核心便是将电子元器件（电容、电感、电阻）通过SMT贴片或DIP封装等办法焊接在PCB板上，实现电子元器件与电路的互联，PCB板的下贱则涉及到电子家当领域的方方面面，大的领域包括消费电子、液晶面板、汽车电子等领域，近几年随着光伏家当的高速发展，光伏电池片所需的焊接材料需求也大幅提升。锡焊材料上游是锡锭和锡合金粉，锡锭价格与锡价息息相关，而锡合金粉是由锡和银组成，公司采购锡合金粉采取的是金属价格+加工用度的模式，因此锡价和银价的上涨将直接影响公司的本钱和毛利率，同时公司向下贱客户传导过程则具有一定的周期性，这段韶光有可能会让公司赢利也可能亏钱。2019-2021年锡膏价格颠簸分别为-0.39%、-1.22%、24.55%，2019年至今公司的毛利率则是持续下滑，核心缘故原由还是锡价上涨，其次是行业产能开释、竞争加剧，毛利率下滑，好在公司产能持续开释，净利润仍旧实现稳中有升。未来一旦锡价回落，公司毛利率有可能修复，在产能不开释的条件下，净利润也有望快速增长。
公司目前紧张分为两大生产基地，深圳龙岗紧张生产焊接材料，惠州惠阳则生产焊接辅材，公司当前锡膏产能1160吨/年，锡焊条1000吨/年（利用率未达100%），锡焊丝712吨/年，整体产能利用率超过100%，助焊剂4470吨/年、洗濯剂2000吨/年；2022年上市募投产能新增锡膏1270吨/年，锡焊丝800吨/年，估量2年达产，项目顺利建成投产后，达产年估量可实现发卖收入6.2亿元，达产年净利润0.81亿元；2022年公司产能已经充分开释（整体产能利用率超100%），估量2023年营收难有大规模增长，近两年净利润的增长则取决于上游锡价是否回落，公司能否将价格传导至下贱客户。
2、行业竞争格局：环球50%以上的PCB生产在中国，因此锡焊材料最大的市场也在中国，目前海内每年微电子锡焊材料产值约为300亿元，美国爱法、日本千住、日本田村落、美国铟泰四家公司霸占了海内约50%的市场份额，公司与海内前几名霸占了约30%的市场份额，2021年公司海内市占率约为7.69%（按产量打算），按产值打算市占率约为2.9%，可见国产品牌整体溢价率仍旧较弱，与产品定位中低端有关。锡焊材料对详细配方、金粉与锡膏配比等有较高的技能门槛，国外几家龙头公司成立韶光均超80年，具有丰富的履历，在技能和产能上具有较为明显的上风。公司目前属于海内龙头地位，未来核心发展逻辑在于产能开释、技能打破带来的国产替代。
3、行业发展前景：微电子锡焊材料的下贱为PCB行业，终端涉及到宏不雅观经济的方方面面，PCB的紧张发展逻辑一是宏不雅观经济的持续增长，二是PCB环球产能持续向中国转移，整体仍呈现稳定增长态势，焊接材料也将水涨船高。同时，海内微电子焊接材料大头仍旧由外资把控，未来国产替代空间巨大。而近两年景长迅猛的光伏行业对微电子焊接材料的需求持续提升，也将给行业带来不俗的增量市场。
4、公司古迹增长逻辑：（1）产能扩展；（2）锡价回落带来毛利率回升；（3）国产替代；（4）光伏快速增长拉动锡焊材料需求增长。
文中方框内笔墨均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1998年；办公所在地：广东深圳；
·业务占比：微电子焊接材料83.94%（毛利率16.89%）、赞助焊接材料及其他15.08%（毛利率56.71%）、其他0.99%（毛利率49.2%）；出口占比：1.64%；
·名词释义：电子装联，是指将有源器件、无源器件、接插件等电子元器件通过SMT贴片或DIP封装等办法焊接在PCB板上，实现电子元器件与电路的互联，形成PCBA组件的过程。
·产品及用场：微电子焊接材料包括锡膏、焊锡丝、焊锡条等；赞助焊接材料包括助焊剂、洗濯剂。
1、锡膏：又称“焊锡膏”，是随着PCB行业表面贴装技能的利用而生的一种新型微电子焊接材料。锡膏是由锡合金粉和助焊膏（包含松喷鼻香、表面活性剂、溶剂、触变剂等）加以搅拌稠浊而形成的膏状稠浊物。焊接性能紧张取决于锡合金粉的身分、助焊膏配方组成及锡合金粉与助焊膏的比例配置。个中表示配方核心技能的助焊膏是净化焊件表面、提高润湿性、防止焊料氧化、提高锡膏可焊性及印刷性的关键材料。
2、焊锡丝：是由锡合金、助焊剂等材料经由熔炉熔化、连铸、挤压、辊轧、拉丝等工艺而成的丝状焊接材料，在加热熔化或激光浸染下可将被焊元器件与印制电路板永久电连接，一样平常用于手工点焊或自动焊接电子元器件。焊锡丝由锡合金、助焊剂两部分构成，其焊接性能紧张取决于锡合金丝芯部内的助焊剂配方材料及比例配置。
3、焊锡：通过合金锭经熔化浇铸而成，一样平常合营助焊剂用于DIP工艺中的波峰焊环节，将电子元器件与PCB板相连接。
4、助焊剂：因此无水乙醇、异丙醇、松喷鼻香、树脂、活性剂等为紧张原材料经物理搅拌而成的稠浊物。助焊剂作为电子焊接的主要赞助材料，紧张用于打消焊料和被焊元件表面的氧化物，并防止焊接时表面的再次氧化，降落焊料表面张力，以担保焊接过程顺利进行。助焊剂的性能紧张取决于产品的配方，即松喷鼻香、树脂、活性剂等原材料的选取和配置，通过对配方中原材料比例的调度，可实现多种助焊性能。
5、洗濯剂：是由无水乙醇、异丙醇、水、表面活性剂等原材料物理搅拌而成的稠浊物，适用于回流炉、波峰焊等设备和治具的洗濯，也适用于钢网、焊后PCBA的洗濯。
·发卖模式：直销（94.29%）为主，经销为辅；
·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；
·高下游：上游采购锡锭、锡合金粉、无水乙醇、异丙醇、松喷鼻香、树脂，下贱运用至运用于PCBA制程、精密构造件连接、半导体封装等多个家当环节的电子器件的组装与互联，终极广泛运用于消费电子、LED、智能家电、通信、打算机、工业掌握、光伏、汽车电子、安防等多个行业；
·紧张客户：冠捷科技5.67%、奥海科技4.59%、复兴通讯2.92%、富士康2.68%、TP-LINK 1.7%，前十大客户占比23.98%，2021年新增客户销量占比9.52%，整体坚持增长态势；其他客户包括：海尔智家、格力电器、遐想集团、TCL、比亚迪、强力巨彩、艾比森、天合光能、东方日升、晶科科技、TP-LINK（普联技能）、立讯精密、公牛集团、海康威视、华为、大疆创新，还通过富士康、捷普电子等大型EMS厂商做事惠普、戴尔、亚马逊、惠而浦等国外有名终端品牌客户。
·行业地位：根据中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会出具的《复函》，2020年海内锡膏产量约为1.64万吨，唯特偶2020年锡膏产量为1260.71吨，海内霸占率约为7.69%；2020年国内助焊剂产量约为3.85万吨，唯特偶产量为3335.07吨，市场霸占率约为8.66%。2019年至2021年连续三年锡膏产销量/出货量海内排名第一，2020年我国微电子焊接材料总体规模约300亿元，市场空间较大。
·竞争对手：1、国外：美国爱法、日本千住、日本田村落、美国铟泰，四家公司成立均在80年以上；
2、海内：唯特偶2020年锡膏产能1261吨、升贸科技712吨（霸占率4.34%）、锡业股份、晨日科技、长先新材（831323）、格林达（SZ：300236）、同方新材料、亿铖达、优邦科技、及时雨、永安科技、千岛金属、浙江强力等；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与本钱上风；3、客户忠实度；
·行业发展趋势：
1、锡焊材料行业需求稳定增长：据Prismark数据显示，2019年环球PCB产值达613.42亿美元，个中中国大陆PCB产值337亿美元，霸占环球PCB产值的54.93%。2020年，我国微电子焊接材料总体市场规模约为300亿元，市场空间广阔。我国海内整体电子锡焊料（包括焊锡丝、焊锡条、锡合金粉、锡膏、锡球、锡片、助焊剂等）市场的产量由2015年的12.8万吨增至2019年的15万吨，年复合增速4.04%。根据中国电子材料行业协会锡焊料材料分会统计数据，锡膏细分市场，2020年会员单位锡膏产量为1.24万吨，增速约10%；焊锡丝、焊锡条细分市场，2020年产量增长至11.08万吨，同比增长4.14%；助焊剂细分市场，2020年产量为3.85万吨，同比增长10%；
2、国产化趋势：海内微电子焊接材料基本形成了以“有名外资企业为主，有名内资企业追赶”的竞争格局。根据中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会出具的《证明》，目前海内锡膏市场约50%的市场份额被美国爱法、日本千住、美国铟泰、日本田村落为代表的有名外资企业霸占，约30%的市场份额被唯特偶、升贸科技、同方新材料、及时雨、永安科技、优邦科技、亿铖达等本土代表性企业霸占。在近几年中美贸易战的背景下，国家加大了对高科技行业尤其是集成电路、新材料等行业的扶持。以华为、复兴通讯、海康威视等为代表的海内科技企业为防止关键技能或材料受制于国外供应商，担保供应链的安全稳定，也开始挑选和扶持海内精良微电子焊接材料供应商，加快产品的入口替代；
3、光伏行业需求的快速增长带动需求扩大：未来几年环球光伏新增装机规模将持续快速增长，估量2022年至2025年环球光伏市场复合增长率为20%旁边。微电子焊接材料是光伏行业太阳能电池板等产品的根本焊接材料，因此光伏市场的快速增长将带动微电子焊接材料需求的增长。
二、公司管理 评分：70
1、大股东及高管：大股东市场背景出身，夫妇二人直接持股32.41%，通过深圳利乐缘持股18.42%，合计持股50.83%，总经理唐欣（持股1.36%）、副总经理吴晶（持股2.05%）为技能背景，均匀薪酬约50万元，整体股权勉励适中。
2、员工构成：以发卖职员和生产职员为主，微电子焊接材料全体市场非常分散，公司客户数量过千，单一客户采购量较小，因此对发卖职员有一定的依赖性。同时焊接材料亦是技能和资产密集型行业，对核心技能职员和产能的投放有一定的哀求。
3、机构持股：前十大流利股东包含2家公募基金，受到主流资金的一定关注。公司有2.3万名股东，自然人投资者关注度较高。
4、股东任务（融资与分红）：公司新股上市，融资近7亿元，足以支撑未来三年的发展。
·大股东：持股比例为30.7%；股权质押率：0%
·管理层年事：45岁，高管及员工持股：直接持股6.14%，
·员工总数：366人（+11）：技能60，生产85，发卖126；本科学历以上：51；
·人均产出：2021年人均营收：235.8万元；人均净利润：22.5万元；
·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：7亿；
三、财务剖析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司上市后账面现金充裕，应收账款3亿元，金额略高，考虑到公司客户非常分散，下贱以大型电子领域企业为主，大额坏账核销的风险较小，存货占业务收入比例较为合理。固定资产投入量尚且不大，估量2023年会有大规模的固定资产投入，有息负债约0.55亿元，偿债压力较小；条约负债和预收款整体有所下滑，或是行业景气度有所回落。综合负债率约为15.2%，整体资产构造康健、流动性较好。
2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润连续几年坚持增长态势，全体用度掌握的非常好，这也是公司在行业毛利率下滑仍旧逆势实现增长的核心，未来随着锡价和银价的回落，公司盈利能力或有所修复。
3、重点财务指标剖析：公司净资产收益率整体坚持在20%以上，核心是由于公司的资产较轻，上市后将有明显的稀释；毛利率整体持续走低，与锡价、银价上涨以及同行竞争加剧有关，三季度公司毛利率已经环比有所改进，毛利率增长趋势或整体向上扩展。净利率低落相对毛利率较为平滑，未来两三随着下贱景气度回升或有所提高。
·资产负债表（2022年Q3）：货币资金7.3，应收账款3，应收账款融资0.75，预支款0.1，存货0.59，其他流动资产0.1；投资性房产0.17，固定资产0.52，无形资产0.05；短期借款0.55，搪塞账款0.64，条约负债0.04，预收款0.46（-0.21）；股本0.59，未分利润2.96，净资产10.78，总资产12.71，负债率15.2%；
·利润表（2022年Q3）：业务收入8.33（+44.82%），业务本钱6.8，发卖用度0.36（+15.02%），管理用度0.19（-4.7%），研发用度0.2（+33.89%），财务用度0.04，其他收益0.05；净利润0.63（+1.29%）；
·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：20.44%、21.92%、25.05%、8.78%；每股收益：1.23、1.48、1.87、1.08；毛利率：28.61%、27.76%、23.22%、18.42%；净利润率：10.45%、11.04%、9.54%、7.6%；
四、发展性及估值剖析 评分：70
1、发展性：考虑到行业持续稳定增长、国产替代空间较大，公司海内竞争上风突出、产能持续扩展，短期1-2年影响公司利润的核心是锡价和银价颠簸，中期3年旁边产能的开释将带动公司营收快速增长。
2、估值水平：基于公司短期营收增长弹性较小、古迹颠簸具有周期性，授予公司20-30倍的市盈率。
3、发展潜力：未来2年公司产能有望翻倍式增长，营收也将水涨船高，同时毛利率有一定的修复空间，3年旁边的周期公司市值有望达到50-100亿的区间。
·预测假设：营收增长：45%、15%、20%；净利润率：7.8%、8.5%、9%
·营收假设：2022E：12.5；2023E：14.4；2024E：17.3；
·净利假设：2022E：1；2023E：1.2；2024E：1.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调度）
·影响公司利润核心要素：1、宏不雅观经济影响下贱PCB景气度；2、锡价和银价颠簸；3、产能达产周期；
·市盈率假设：20-30倍
·2024年估值假设：30-45亿；当前估值假设：20-30亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：34-51元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）锡价回落、毛利率扩展；（2）产能开释古迹增长；（3）光伏等新运用领域带来需求快速增长。
2、核心竞争力：（1）技能上风；（2）行业地位上风；（3）客户上风。
3、风险提示：（1）锡价颠簸风险；（2）产品调价滞后风险；（3）宏不雅观经济颠簸风险；（4）竞争加剧风险；（5）期货套保风险。
·核心竞争力
1、技能上风
公司拥有较强的技能创新能力，表示在产品配方开拓能力、生产工艺掌握能力、剖析检测及产品运用检测能力等多个方面，逐步形成了行业领先的集产品配方研发、生产过程掌握、质量检测于一体的技能体系。经由长期的技能研发与积累，公司节制了免冷藏锡膏技能、超细粉锡膏技能、零卤锡膏技能、助焊膏体碾磨技能、自动化真空膏体搅拌技能、焊接微不雅观构造剖析技能、器件毁坏性物理剖析技能等多项关键核心技能，形成了涵盖核心产品配方、生产工艺、剖析检测及产品运用检测的核心技能体系，并不断推动产品端、工艺端和运用真个创新打破，以缩小与日本千住、美国爱法等国际领先企业的技能差距。目前公司在超细粒度锡膏焊接材料、低温合金焊接材料、水基环保型焊接材料研发方面已取得较大进展，例如公司研发的低温无铅锡膏、超细粒度锡膏、水溶性锡膏、低温焊锡丝、水基型洗濯剂已通过华为认证，现已进入小批量试产阶段。截至本招股解释书签署日，公司已拥有授权专利26项，个中发明专利23项。
2、行业地位上风
我国微电子焊接材料参与企业浩瀚，不同企业规模差距较大，多数企业尚处于规模较小、研发实力较弱、产品制备技能水平较低的阶段。公司依赖前辈的技能实力、完备的生产工艺体系以及稳定的产品品质逐步霸占行业上风地位。公司是中国电子材料行业协会理事单位、中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会副理事长单位。公司是本行业国家标准及行业标准的紧张起草者，主导或参与了7项国家标准及7项行业标准的制订或修订。
3、客户资源上风
公司均匀每年做事超过上千家客户，紧张客户包括冠捷科技、复兴通讯、富士康、奥海科技、海尔智家、格力电器、遐想集团、TCL、比亚迪、强力巨彩、艾比森、天合光能、晶科科技、TP-LINK（普联技能）、立讯精密、公牛集团、海康威视、华为、大疆创新等海内有名企业，同时公司还通过富士康、捷普电子等大型EMS厂商做事惠普、戴尔、亚马逊、惠而浦等国外有名终端品牌客户。
·风险提示
1、原材料价格颠簸风险
公司产品生产所需的原材料紧张为锡锭、锡合金粉等，锡锭、锡合金粉的本钱合计占主营业务本钱的比例较高（80%旁边），锡锭紧张受锡价格的影响，锡合金粉紧张受锡和银价格的影响。
2、紧张产品锡膏毛利率下滑的风险
由于公司采购锡合金粉与供应商是按照“金属价格+加工费”的形式定价，因此锡和银价格的颠簸将会及时得传导到锡合金粉的采购价格上，而公司锡膏产品与下贱客户采纳的是“与客户协商定价”的定价办法，公司产品价格的变动向下贱客户的传导韶光和程度比较原材料价格的传导存在一定的滞后性。
3、宏不雅观经济变革及下贱行业颠簸的风险
公司生产的微电子焊接材料终极广泛运用于消费电子、LED、智能家电、通信、打算机、工业掌握、光伏、汽车电子、安防等多个行业。虽然受单个下贱运用领域的影响较小，但如果未来宏不雅观经济涌现较大颠簸，则可能造成公司订单减少、下贱客户货款收回困难等情形。
4、市场竞争加剧的风险
比较于美国爱法，日本千住等国际有名企业，我国浩瀚的微电子焊接材料企业在研发能力、产品体系、人才储备及运营管理等方面仍存在一定差距。如果公司在未来市场竞争中，不能持续保持产品品质的稳定和技能前辈，及时推出知足客户需求的产品，并供应高品质的做事，公司将面临较大的市场竞争风险。
5、期货业务风险
为规避锡价颠簸对公司经营古迹的影响，公司通过一定的期货担保金来锁定未来锡锭采购的数量和金额。但如果公司对价格的预测方向缺点或事情职员不规范的期货操作，导致公司未能有效锁定未来锡锭采购价格乃至造成担保金丢失。
六、公司总评 （总分70）
公司是海内微电子锡焊材料行业龙头，深耕行业多年形成了一定的技能壁垒和市场上风。当前海内锡焊市场外资霸占率超过50%，未来随着技能的逐步打破，国产替代有望成为行业最紧张的发展逻辑，公司目前市场霸占率仅有7.7%旁边，成长空间还十分广阔，随着两年后产能的逐步达产，公司营收有望实现翻倍式增长，而一旦锡价和银价回落，公司毛利率也将逐步扩产，但是库存有个周期，估量四季度公司利润或有不俗的表现，成长空间值得期待。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
郑重声明：评级及评分仅为个人不雅观点，在任何情形下，本报告中的信息或见地均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人利用本报告及其内容所引发的任何直接或间接丢失概不卖力。
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